摘要：   中国经济正在步入转型期，制造业升级成为必然的趋势。其核心推动力是加速的城镇化水平和以内需提升为主的经济结构的转变，及由此带来的产业国际化转移。

关键字：  铝电解电容器，  节能灯，  变频器，  新能源，  电子元器件

　　电解电容器产业链巨大增长空间已经打开

        中国经济正在步入转型期，制造业升级成为必然的趋势。其核心推动力是加速的城镇化水平和以内需提升为主的经济结构的转变，及由此带来的产业国际化转移。城镇化的提速将拉动包括交通基础设施建设、电子信息产业及新能源产业的发展。这些新兴领域的发展将拓展新材料的需求空间，将不再局限于以往的传统产业和低附加值产品，巨大增长空间已经打开。

　　铝电解电容器在传统消费电子领域稳步增长的同时，其应用领域随着结构转型与技术进步在节能灯、变频器、新能源等诸多新兴领域得以拓展。日本地震将加速相关产业链向中国转移，国内相关公司或将明显受益。我们测算，中性假设下，2013年中国电极箔需求占比达到60%，则对应着5.4万吨(合约2.17亿平米)的规模，复合增长率为20.5%，市场容量约173亿元。基于电力成本将成为电极箔公司未来竞争焦点的判断，我们推荐的排序为：新疆众和、桂东电力、东阳光铝。

　　电解液是重要的电容器化学品，是产业链上下游中技术壁垒相对最高的环节，产品差异化明显;而且电容器化学品占下游成本比重仅6-8%，却对性能影响较大，需要与客户合作开发，因此客户粘性较强。我们强烈看好拥有品质、品种、规模与技术优势的电解液龙头：新宙邦。

　　电解纸作为电解液的吸附载体，与电解液共同组成电解电容器的阴极，具有苛刻的物理要求、极高的化学纯度以及优良的电气性能，目前高端中高压电解质仍需从日本进口。建议积极关注国内唯一能系列化生产电解纸的公司：凯恩股份。

　　我们判断，未来工业用电解电容器将朝高压、大容量方向发展，战略性新兴产业将进一步放大高压、大容量铝电容器的需求，市场空间广阔。在低压应用环境中，固体电解电容器取代传统液体电解电容器是大势所趋，我们认为，高分子固体电解电容器市场仍有数倍成长的空间。顺应行业趋势的江海股份是我们首推的品种，并持续关注存在替代空间的法拉电子。

　　风险提示：铝电容为其他电容器替代、政策扶持低于预期

　　机构来源：华泰联合证券

　　经济转型与城镇化打开铝电容需求空间

　　中国经济正在步入转型期，制造业升级成为必然的趋势。其核心推动力是正在加速的城镇化水平和以内需提升为主的经济结构的转变，及由此带来的产业的国际化转移。在此过程中，政策的作用不容小觑。在内外部条件具备的前提下，政策的推动对产业的发展起到催化剂和助燃剂的作用。

　　城镇化提速将拉动包括交通基础设施建设、电子信息及新能源产业的发展。十二五规划中明确提出：推进大中小城市交通、通信、供电、给排水等基础设施一体化建设和网络化发展。这些新兴领域的发展将拓展新材料产品的需求空间，我们认为其将不再局限于以往的传统产业和低附加值产品，巨大增长空间已经打开。

　　作为三大被动电子元器件(电阻、电容及电感器)之一的电容器在电子元器件产业中占有重要的地位，是电子线路中必不可少的基础电子元器件，电容器产业的发展水平在很大程度上影响着我国电子信息产业的发展，是国家重点发展的产业。

　　电容器约占整机电子元器件用量的40%左右，而铝电解电容占整个电容器产量的34%左右。就性能而言，由于铝电解电容器具有体积小、储电量大、成本低的优势，同时，加上其在高压、大容量领域占据主导地位，在铝电解电容器技术进步不断提升、产品结构不断丰富的情况下，未来铝电解电容器在整个电容器市场占比有望进一步提升。

　　铝电解电容器的上游原料包括：阳极箔、阴极箔、电解纸、电解液、密封胶盖、铝壳等，其生产过程融合了电子、化学、金属材料等学科和技术，生产工艺复杂，技术要求高。

　　铝电解电容器主要用于电脑、彩电、空调、照相机等家用电器及数控车床等，其中在消费电子产品中的应用占44%。近年来随着消费电子行业的景气度不断提升，铝电解电容器的消费也呈现出快速增长的局面。

　　铝电解电容器的需求领域

　　铝电解电容器在电视机、电脑等传统消费电子领域快速增长的同时，其应用领域也随着政策发展与技术进步在不断拓展。近年来其在汽车电子、新能源、航天军工等领域应用广泛，主要用于制造变频器、逆变器、不间断电源等。

　　机构来源：华泰联合证券

　　电极箔：需求确定 电力是关键

　　我们测算，中性假设下，2013 年中国市场需求占比达到60%，则对应着5.4 万吨(合约2.17亿平米)的需求，复合增长率为20.5%，市场容量约173 亿元;乐观假设下，中国占比达到80%，则对应着7.2 万吨(约2.89亿平米)的需求，三年复合增长率32.6%，市场规模约231 亿元。

　　我们估算，低压电极箔电力成本占比约45%，而中高压电极箔占比达到56%，电力成本将成为未来电极箔产业竞争的焦点。随着夏季用电高峰的临近，电力供应紧张的矛盾将逐渐凸显。我们推断，电力短缺对电极箔领域的影响将体现在两方面：一方面将限制缺电严重地区企业的产能利用率，减少有效供给，从供需层面支撑售价;另一方面，近期已经发生的电价上调，以及未来的电价上调预期也将推升电极箔产品提价预期，这是基于行业平均成本层面的。因此，具有电力供应优势的企业有望明显受益。

　　相关公司

　　新疆众和：产业链最完整 电力成本最低

　　公司地处煤炭资源丰富的新疆，是国内唯一拥有“煤炭-电力-电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整资源优势产业链的企业。公司目前高纯铝产能约3.3万吨、电子铝箔2 万吨、电极箔400 万平米;到2012 年底公司相应产品产能有望分别扩张至5.3 万吨、4.7 万吨、2100万平米，分别大幅增长60.6%、135%、425%。

　　公司目前电力自给率约54%;在建热电厂有望于年中建成，新增发电量16.2 亿度/年，2012 年电力实现100%自给;2013年全部项目投产后电力自给率仍高达84%。其自发电成本约0.25 元/度，远低于外购电的0.43元/度，电力自给率提高有望进一步推升毛利率水平。

　　基于对电极箔价格的乐观预期，我们预测2011-13 年归属母公司净利润分别为3.57、4.63、9.20亿元，三年复合增长率为60%;对应最新增发摊薄后EPS 分别为0.87、1.13、2.24元。公司作为拥有完整产业链的电子铝材生产商，具备较高的行业地位与领先的市场份额，技术工艺突出。公司依托新疆煤炭资源优势，尽享低能源成本，未来产能扩张之际有望推升业绩快速增长;而大股东以比例上限参与公司增发，彰显了对公司未来发展的信心。

　　桂东电力：水电优势明显 国海上市尘埃落定

　　2010 年公司电极箔生产线为57 条，产能约500 万平米，同比增加23%，我们测算的销售均价约63.9元/平米，同比增长12.09%。公司三期500 万平米扩产项目预计7 月底可投产，届时总产能达到1000万平米，实现大幅增长;公司远景规划为2015 年产能达到2000 万平米。大股东贺州投资集团于去年9 月开工建设1.8万吨/年电子铝箔项目。而公司地处广西贺州，广西铝土矿资源较为丰富，电解铝产量也位居全国前列。我们认为，公司逐步向上游高纯铝、电子铝箔延伸，构建完整产业链的战略合乎逻辑。

　　公司目前控制的水电总装机容量为30.40 万千瓦时(含控股子公司)，其中权益装机容量25.55万千瓦时。拟建设的上程水电站装机容量为10.326 万千瓦，目前即将开工建设第一期1.2 万千瓦大田水电站工程，项目预计2013年建成投产。我们认为公司有望受益于水电提价。

　　国海证券借壳上市SST 集琦上市已经获的中国证监会核准，这标志着国海证券借壳上市已经尘埃落定。2010年上半年国海证券净利润为4.97 亿元，若2011 年净利润实现20%增长，即达到6 亿元，则在15、20、25 倍PE假设下，预计增厚公司市值分别为5.4、7.2、9 元/股。而国海证券的股权未来也将成为公司重要的 现金来源，主要来自分红和股权出售。

　　我们预测，2011-13 年EPS 为0.75、0.99、1.03元。水电作为清洁能源符合“十二五”规划发展方向，随着泛珠三角合作的深入实施带来的产业转移、中国-东盟合作的深入，公司电网覆盖区域电力需电量有望实现较快增长，公司电网资产盈利能力将持续改善。依托水电资源优势，公司未来有望逐步形成“水电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整产业链，公司电极箔业务受益于下游应用领域的新拓展，未来产能释放之际有望与行业景气形成共振，而国海证券股权又为公司扩张提供了有力的现金保障。

　　东阳光铝：电极箔技术领先 期待光伏发力

　　尽管我们认为行业整体技术壁垒已不明显，但客观而言，公司技术底蕴仍最为深厚：

       1、与技术发源地日本的合作最早，磨合时间更久，且为日本腐蚀箔来料加工，可见其化成技术已为日方认可;

　　2、与公司长期合作的三井物产(香港)有限公司是日本三井物产株式会社设在香港之全资机构，三井物产株式会社是日本大型综合商社，业务和产品涉及各个领域;而古河斯凯株式会社是世界最大的铝加工企业之一。近期已签订合作意向的东洋铝业和日本制箔，均为日本大型铝箔公司，综合实力雄厚;

　　3、公司电力成本不存在明显劣势。我们判断，未来公司电极箔扩产更倾向于大股东在湖北宜都的产业园，而公司与大股东旗下热电厂之间的协议电价为0.35元/度，具有一定的成本优势。

　　2010 年，公司新增3 条亲水箔线，亲水箔总产能达到7 万吨/年;完成了20条腐蚀线改造，成本有效下降;引进战略投资者三井物产和古河斯凯，提升了钎焊箔生产技术;受让宜昌东阳光药业6.8%的股权;公司参股的狮溪煤业30万吨兴隆煤矿项目进展顺利。2011 年也将新增22 条化成线，新增产能约480 万平，预计年底总产能达到3080万平，并将继续适度扩张。

　　在继续做大做强电极箔新材料业务的同时，公司将积极推进氯碱产业园与太阳能工业项目，两个项目紧密衔接、互为补充。公司现拥有20万吨烧碱产能，是省内最大的氯碱企业;8 万吨双氧水项目有望于5月份投产，未来将开启新型制冷剂、含氟树脂新材料的建设。另外，公司将向新能源的光伏领域重点倾斜，预计总投资40亿元，“十二五”期间投资20 亿元;主要包括建设太阳能光伏电池、太阳能电池封装用EVA胶膜、太阳能封装用低铁钢化玻璃、太阳能用背板、控制器逆变器、蓄电储能系统等。

　  我们预测，2011-13 年EPS 分别为0.58、0.77、0.87元。现处经济转型的初期，我们看好新型功能材料领域的投资机会。公司在电极箔等新型铝材领域具有较强的技术实力与行业地位，产能扩张确定性高;目前正不断向新材料、光伏领域深入拓展。而其参股的医药公司与煤矿公司利润贡献亦值得乐观期待。

　　机构来源：华泰联合证券

　　电解液：技术壁垒高，产品差异化明显

　　电解液是重要的电容器化学品，是产业链上下游中技术壁垒相对最高的环节，产品差异化明显;而且电容器化学品占下游成本比重仅6-8%，却对性能影响较大，需要与客户合作开发，因此客户粘性较强。

　　相关公司

　　新宙邦：新型电子化学品行业领先企业

　　公司是国内电解电容器化学品的龙头，凭借产品品种、品质和规模的优势，占据国内40%的市场份额，国内竞争对手在规模和产品品种方面远远落后，众多小厂仅能提供少数几个品种产品。

　　公司此前已进入全球主要电容器制造商供应体系，证明公司产品得到下游普遍认可。此前公司产品出口比例较低，我们判断主要是因客户粘性导致日本电容器大厂对本土供应商的依赖，以及新宙邦产能规模的限制。日本地震后，全球占有率20%的富山药业停产，将加速电容器化学品产能向国内尤其是新宙邦转移的进程。

　　公司技术优势突出，是国内公司中唯一掌握超级电容电解液所需电解质以及耐高压电容器化学品核心技术，仅有的2家能够生产固态电容器核心原料EDOT的公司。因此，中高端电容器产能转移的过程中，我们判断公司将是国内公司中唯一有实力承接相关化学品产能转移的。

　　公司在耐高压电容器化学品方面，经过长期技术积累，已经在实验室研发出丁基辛二酸、二烷基戊二酸、二烷基辛二酸等8种新型高压溶质，已经能够达到耐压650 伏，接近世界先进水平。根据2010年年报披露，公司已经完成几款铝电解电容器高压溶质的研究与中试。一旦成功产业化，将打破日本公司对该类型产品的垄断，进入高端电容器化学品市场。

　　公司成为国内超级电容器厂商的主要供应商之一，客户包括北京集星、北京合众汇能、锦州凯美等公司。经过前期严格的合格供应商认证，公司现已成为全球主流的超级电容器制造商美国Maxwell、REDI公司，韩国Nesscap 等公司的合格供应商，并逐步实现批量供货。自2009年起，公司客户及订单量不断增加，将逐步成为世界主流的超级电容器厂商的主要供应商之一。

　　公司在锂电池电解液行业中，具有规模、品质和渠道优势，我们判断公司未来仍将继续保持高于行业平均水平的增速和盈利能力，在竞争中占据有利位置。目前，锂电池电解液的毛利率已经明显下降，公司2010年锂电池电解液的毛利率低于27%，继续大幅下降的空间并不大。因此，我们认为锂电池电解液行业虽有近忧，然而公司具有明显优势，该业务仍将保持稳定增长。

　　我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为1.33 元、1.95 元和2.93 元，目前股价对应2011 年至2013 年PE分别为27.7 倍，18.9 倍和12.6 倍，PB3.81倍。随着惠州一期基地的建成投产，制约公司发展的产能瓶颈将被打破。日本地震将加速铝电解电容器及其化学品加速向中国的产能转移，对公司构成长期利好，公司业绩将步入快速增长期。

　　机构来源：华泰联合证券

　　电解纸：进口替代有望加速

　　电解电容器纸作为电解液的吸附载体，与电解液共同组成电解电容器的阴极，同时起到隔离两极箔的作用，也被称为隔离纸。这种纸不仅需要具有苛刻的物理要求和极高的化学纯度，而且要具有优良的电气性能。

　　电解纸的下游客户具备较强粘性，因为一旦由于电解电容器纸的质量不过关，将导致整个电解电容器的报废，下游对电解电容器纸的选择非常谨慎，在选用一个产品之前需要花较长的时间对特种纸各项性能指标进行测试和检验，新企业的产品要获得客户的认可往往需要付出较大的推广成本和较长时间的试用过程。

　　日本是当前电解纸生产技术最领先的国家，主要公司有NKK、日本大福;欧美也有较为领先的技术水平，如德国的奥帕、美国的MHD;国内主要生产厂家是凯恩股份和民丰特纸。我国大部分中高压电解纸仍依赖从日本NKK的进口。

　　相关公司

　　凯恩股份：增发再添新动力

　　公司主营为特种纸业务和电池业务，是国内唯一能够系列化生产电解电容器纸的厂家生产企业，处于相对垄断地位。公司是全球范围内仅有的两家能够系列化生产电解电容器纸的厂家之一(另一家为日本NKK)。虽然少数国内外企业可以生产电解电容器纸系列产品中的个别型号，但因其产销量较小，市场份额很低，这些企业尚难以对凯恩股份构成直接威胁。公司是历次电解电容器纸的国家行业标准制定者，科研与创新为公司维持较高的毛利率提供了坚实基础。

　　公司近期拟非公开发行募集资金约5.98 亿元投资建设1.1 万吨电气用纸、1.4万吨滤纸系列特种纸以及锂离子动力电池新建项目，此次募投项目的实施，将有助于巩固公司在电气用纸的国内领先地位，增强公司在滤纸系列特种纸领域的竞争实力，做大做强公司新领域的电池业务。

　　机构来源：华泰联合证券

　　铝电解电容器：高分子固体电容器成长空间广

　　我们认为，未来工业用电解电容器将朝高压、大容量方向发展，而“十二五”规划中多个战略新兴产业对高压、大容量铝电解电容器需求放大，市场空间明确。

　　在低压应用环境中，固体电解电容器取代传统液体电解电容器是大势所趋。计算机产品和消费电子的升级换代有望加速这一进展我们预测高分子固体电解电容器市场仍有数倍成长的空间。

　　相关公司

　　江海股份：把握行业发展大趋势

　　公司1993 年-2009 年连续17 年年销售在全国铝电解电容器行业排名第一，2007 年全球工业类铝电解电容器销售排名第八，是国内当之无愧的行业龙头企业。

　　工业类应用的高端铝电解电容器以及高分子固体电解电容器行业技术门槛较高，产品对原材料、工艺都要严格要求。公司在行业内技术领先，同时产品已经通过国内、外著名厂商的质量认证，成功进入供货体系，而且下游客户关系稳定。

　　公司已经切入电解电容器上游核心原材料-化成箔的生产以实现产业链的整合。同时公司重点发展工业用电解电容器业务和高分子固体电解电容器业务，在优化产品结构的同时开发新产品，丰富产品线。高附加值产品的增加将有助于公司进一步改善其盈利能力。

　　我们预计2010-2012 年公司收入分别为8.29 亿元、10.7 亿元和16.1 亿元，净利润分别为9300 万元、1.37亿元和2.1 亿元，每股收益分别为0.58 元、0.86元和1.31 元。

　　法拉电子(600563)：共享繁荣时代

　　尽管不同电容器具有特定的应用领域，但在部分领域仍具有替代性。我们判断，在铝电容器需求步入快速增长的过程中，薄膜电容器作为替代品也将迎来新的发展机遇。

　　公司是国内薄膜电容器领域的龙头，主要产品为薄膜电容器，、金属化膜。预计扩产项目全部投产后，薄膜电容器年产能将达到45亿只，金属化膜年产能将达到2200 吨。

　　目前公司产品近一半应用于节能灯领域，公司是全球前三大节能灯生产企业的薄膜电容器供应商。公司短期仍会受益于各发达国禁止白炽灯使用的政策，发达国家逐步停止使用白炽灯，为节能灯替代开拓了广阔的市场空间。

　　此外，公司大力拓展变频家电和新能源市场，将成为未来新的利润增长点。公司变频家电电容器的的收入增长较快，已占到家电电容器收入的约50%;公司已经进入格力和美的的供应链体系，随着变频空调等渗透率的不断提升，这部分业务有望在未来两年给公司贡献更多的利润。公司生产的交流薄膜电容产品可以应用于新能源多个领域，混合动力汽车、风电、太阳能等。尽管目前公司新能源业务规模不大，但是已建立了良好的业务基础，和多个品牌客户建立了合作关系，将为公司未来长远的发展提供巨大的空间。

　　机构来源：华泰联合证券

　　主要下游应用领域

　　变频器：节能降耗的排头兵

　　铝电解电容器作为变频器的重要元器件，起着滤波、耦合的重要作用，约占变频器成本的10%。作为节能降耗的有效手段，变频电机平均节能约30%以上，在空调、冶金、轨道交通、机械等领域得到广泛应用。

　　根据《2008-2010年中国变频器行业市场分析及投资预测报告》，在过去的几年内中国变频器的市场保持着12%-15%的增长率，而且至少在未来的5年内保持着10%以上的增长率。考虑到大约4-6%的价格下降，中国市场上变频器安装容量(功率)的增长实际上在20%左右。目前变频产品的渗透率还很低，未来该领域的发展空间极为广阔。

　　相关公司：汇川技术、英威腾、合康变频、九州电气、智光电气。

　　电源供应器：信息化的受益者

　　电源供应器市场是铝电解电容器工业类市场的重要组成部分。电源供应器可分为不断电系统电源供应器(UPS)、线性电源供应器(LPS)和交换式电源供应器(SPS)三类。2008年中国UPS 市场共销售产品155.3 万台，同比增长率8.9%，销售额为30.4亿元，同比增长7.8%。金融、电信、政府等行业的应用是UPS 市场主要增长点，随着信息化建设的持续深入，UPS产品在各个行业均表现出强劲的需求潜力，行业采购也呈现出多元化的趋势。

　　相关公司：科华恒盛、南都电源

　　逆变器：光伏、风能产业或超预期

　　特别值得一提的是，作为新能源供电系统中逆变、变压等模块的重要元件，铝电解电容器有望在太阳能、风能等新能源供电体系中开辟出新的应用市场。在过去的20多年里，风力发电不断超越其预期的发展速度，一直保持着世界发展最快能源的地位。近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%。根据全球风能理事会的报告，2009 年全球风电装机总量达到157.9 GW，较上年增加了37.5GW，增长31%;中国风电装机容量连续第5 年实现100%增长，新增装机容量中有近三分之一来自中国。

　　据iSuppli 预测，2014 年全球太阳能聚热发电(CSP)装机容量将达到10.8GW，相比2009 年增长36倍。另外，2014 年的光伏发电(PV)装机容量将为45.2GW，相比2009 年增长5.5 倍。

　　铝电解电容器产业链梳理：走进新时代

　　中国经济正在步入转型期，制造业升级成为必然的趋势。其核心推动力是加速的城镇化水平和以内需提升为主的经济结构的转变，及由此带来的产业国际化转移。城镇化的提速将拉动包括交通基础设施建设、电子信息产业及新能源产业的发展。这些新兴领域的发展将拓展新材料的需求空间，将不再局限于以往的传统产业和低附加值产品，巨大增长空间已经打开。

　　铝电解电容器在传统消费电子领域稳步增长的同时，其应用领域随着结构转型与技术进步在节能灯、变频器、新能源等诸多新兴领域得以拓展。日本地震将加速相关产业链向中国转移，国内相关公司或将明显受益。

　　我们测算，中性假设下，2013年中国电极箔需求占比达到60%，则对应着5.4万吨(合约2.17亿平米)的规模，复合增长率为20.5%，市场容量约173亿元。

　　电解液是重要的电容器化学品，是产业链上下游中技术壁垒相对最高的环节，产品差异化明显;而且电容器化学品占下游成本比重仅6-8%，却对性能影响较大，需要与客户合作开发，因此客户粘性较强。

　　电解纸作为电解液的吸附载体，与电解液共同组成电解电容器的阴极，具有苛刻的物理要求、极高的化学纯度以及优良的电气性能，目前高端中高压电解质仍需从日本进口。