“公司花大力投资肯定是看好这个项目的，但最终结果如何还要看行业周期性变化，去年底应是行业底部。”6月18日，京东方公共关系总监张宇接受《投资者报》采访时如是说。

　　由于120亿元增发引发的新闻不断，这家业绩不佳的上市公司近日吸引了众多媒体与投资者前所未有的关注：先是公司公告非公开增发融资120亿元，创下A股今年融资额之最；6月10日增发股上市首日股价暴涨28%，引得市场一片哗然；6月11日股价大跌，同一天公司公告称，主要产品受行业周期性波动影响，上半年预亏7~8亿元。

　　对增发的质疑也接踵而至。首先，此次增发120亿元巨额融资竟投资一项四年里三度亏损的业务；其次，此次增发价格仅为2元，低价增发使得增发股数大幅增加，总股本扩增至82.8亿股后，公司每股净资产已从1.68元降至0.67元，有损小股东利益；而且增发对象中有刘益谦、柯希平等资本大鳄，停牌后首日其财富极速上升，“人情”嫌疑挥之不去。

　　就在业界对公司增发一头雾水之时，又一条新闻重磅出台。6月15日，公司公告称，第一大股东北京京东方投资发展有限公司(下称京东方投资) 6月8日~11日在公司股价大幅波动的情况下，减持了约5359.6万股，套现不少于2.9亿元。

　　京东方大手笔增发背后到底隐藏着什么？《投资者报》通过实地采访并经过深入分析后发现，京东方增发背后，是多重利益博弈的结果：增发股东资本逐利意图明显；大股东早在股改前就蓄意造富；北京、合肥、成都三地国资委竞相角逐，三出幕后大戏同台上演。

　　第一出：神秘公司逐利增发

　　京东方此次融资，主要投资于合肥京东方光电科技有限公司，用于建设国内首条第6代薄膜晶体管液晶显示器(TFT-LCD)生产线项目，该项目总耗资175亿元。但此举被业界戏称为“自杀”。

　　一方面，当前全球经济不景气，且平板显示产业低迷。前不久，国内第一条5代线拥有者、液晶巨头上广电就因损失惨重而面临重组。另一方面，从技术程度看，当前日本夏普公司已建成切割尺寸更大、成本更低的10代线，友达光电已计划进军11代线，日韩和中国台湾地区的主流国际大厂也都已开工8代线，而京东方2010年底或2011年才能投产6代线，显然，自建成起就远落后于行业。

　　尤为值得注意的是，京东方自2004年进军液晶面板业务后，过去四年中三年都是亏损。2005年、2006年各亏15.9亿元、17.7亿元，2007年因市场转暖，全年赢利6.9亿元；去年下半年市场急转而下，公司全年亏损8.07亿元。今年上半年，公司表示预亏7~8亿元。资料显示，该业务占京东方业务收入超过90%，但总体毛利率已锐减至5.04%。

　　如此情状，公司融资意图和投向遭到质疑。一位业内分析师告诉《投资者报》，目前国内主流彩电厂商生产的32英寸以上尺寸产品，都用韩国和中国台湾生产的屏，“而京东方一直定位低端，小尺寸显示器利润率太低。”张宇对《投资者报》表示，各代线之间没有可比性，8代线并不比6代线或5代线先进，只是产品切割大小不同。他认为，各代生产线背后的需求方和对应的产品不同。

　　和投资项目不被看好形成反差的是此次增发价的最大特点是增发价相对于目前估价的大比例转让。从增发文件看，2.40元/股的发行价与定价基准日(审议本次非公开发行的董事会决议公告日前20个交易日)京东方A股股票交易均价90%( 2.20元/股)的比率为109.09%，与发行询价日(即2009年5月13日前20个交易日)股票均价4.66元/股的比率为51.50%，与发行询价日(即2009年5月13日)前1个交易日京东方A股股票收盘价格4.50元/股的比率为53.33%。而且，进行询价时，公司股票已大幅上涨，认购股东的账面价值已经翻倍。

　　所以，参与增发的股东是看好京东方所投资项目，还是看好增发机制的套利机会，值得深思。

　　而此次增发对象及其引发的股东结构变化，也为投资者的质疑提供了更多依据。第一大股东北京京东方投资发展有限公司并未认购增发股份，持股比例也从增发前的23.68%跌至增发后的9.39%，而且近日进行了减持，尽管仍列最大股东，但地位岌岌可危。

　　而另外一家股东北京智帅投资咨询有限公司非常神秘，从网站上搜不到公司任何资料，这家刚于4月29日注册成立的公司(注册地：北京市房山区良乡长虹西路翠柳东街1号)注册资本仅为1000万元，却要在短时间内拿出8亿巨资认购股权。“公司就像专为增发而设。”一名券商人士对《投资者报》表示，北京智帅投资咨询有限公司很可能是京东方管理层出资，或者是一些过桥贷款认购。如此安排，可减少锁定期方便日后套现。但公司证券事务代表刘洪峰表示，智帅投资只是一家投资公司，与公司股东没有关联。

　　本次增发认购对象中，最受关注的是被称为“厦门首富”的柯希平，在紫金矿业上市造就的9位身家10亿元以上的巨富中，柯就是其中之一，他是此次惟一一个以自然人身份出现的股东，共出资16.8亿元认购7亿股。

　　而京东方或许成为柯的下一个“紫金矿”。仅6月10日一天，柯希平的账面财富就速增28.42亿元。尽管此后股价有所回落，但截至6月17日，柯账面收益仍超过20亿元。由于认购股票的锁定期为一年，柯希平暂时不能卖出，柯本人表示看好公司业绩。

　　柯希平此次认购的资金，被认为是从紫金矿业套现而来。资料显示，今年4月27日至5月5日期间，柯共通过两笔大宗交易和竞价交易，累计减持紫金矿业7476.6853万股，以此期间8.88元/股的均价计算，柯套现额为6亿余元。

　　与柯希平并列为最大买家的是上海诺达圣信息科技有限公司，其背后主人是素有“法人股大王”之称的新理益董事长刘益谦，此次认购京东方A定向增发股份7亿股，占增发后总股份的8.45%，短短几天其账面财富增长也超过20亿元。刘益谦日前表示，这是他目前最大的单笔投资，“感觉价格比较合理”。

　　第二出：管理层精准套现

　　选在股价大起大落时减持是大股东京东方投资套现的“高明”之处，也是引发争议的关键所在。

　　根据公司公告，减持主要发生在股价大涨的6月8日、9日、10日三天，且以6月10日股价暴涨当天减持最多。6月10日增发股上市首日京东方A股票不设涨跌幅限制，当天上涨27.92%。据收盘后深交所提供的“当日龙虎榜”显示，广发证券北京阜成门南大街证券营业部卖出2.8亿元，成为当天卖出金额最大的营业部，即便按当天最高价7.1元/股的价格计算，该营业部当天卖出京东方A也超过4000万股。

　　6月11日，广发证券北京阜成门南大街营业部仍以5409.8万元的卖出金额排在京东方A当天卖出席位之首，按当天京东方A价格估算，这一交易额对应的交易量不超过1000万股。结合6月15日公司的减持公告看，广发证券北京阜成门南大街营业部连续两天的巨额卖单很可能来自京东方投资，而且大部分的减持完成于6月10日。

　　如果说选在股价大起大落时减持是京东方投资套现的“高明”之处，那么，其更“高明”的是，钻了增发前后总股本变化但流通股不变的空子。由于此次增发的50亿股有1至3年禁售期，因此其实际流通盘在6月10日之后并没有发生变化，但1%的减持红线所代表的减持绝对数量却瞬间由3300万股提高到8800万股。而京东方投资此次减持数量明显突破了增发前总股本的1%。对于大股东减持原因，张宇对《投资者报》表示，公司不方便透露，只能按大股东给的情况进行披露。

　　《投资者报》通过调查了解到，早在公司MBO时，大股东就为日后套现铺就了道路。等了整整五年，终于等来限售股解禁，京东方投资也就有了套现机会。

　　目前第一大股东京东方投资的股东有三家。第一大股东北京电子控股有限公司，目前仍是京东方的实际控制人，其持有京东方投资56.25%的股权，是北京国有资本经营管理中心的全资子公司。而第二大股东是北京智能科创技术开发有限公司(下称智能科创)，持有京东方投资33.75%股权，这是5年前京东方MBO的结果。

　　当时，智能科创仅仅是一家注册资本300万元且成立仅1年的“小字辈”公司，其注册地址与京东方办公地址相同，均为北京市朝阳区酒仙桥路10号，仅有20名自然人股东，最大股东就是京东方董事长王东升，还包括持股10%的副董事长江玉昆、高级副总裁孙继平，资深副总裁任建昌等。法人代表为目前的京东方总经理陈炎顺。京东方当时称，智能科创是为了激励人才而成立，是对核心管理技术人员实施股权激励的平台。

　　2003年10月，华融资产管理公司转让京东方投资43.75%股权给智能科创，并不是二者直接转让，而是通过了中间人——中关村百校信息园有限公司(下称中关百校)。当年，中关百校先以1.6亿元获得京东方投资2.9亿股股权，据当时京东方投资与京东方科技的股权关系，中关百校将间接持有京东方1.27亿股，而2003年京东方每股净资产高达3.9元，1.27亿股权按净资产的价值近5亿元。

　　到2004年1月12日，中关百校将京东方投资43.75%的股权过户给智能科创。这意味着，接手京东方投资43.75%的股权不到三个月，这部分股权就由原来的国有股变成了非国有股。由于京东方的高管们全权持有智能科创，而智能科创持有京东方投资43.75%的股权，京东方投资又直接持有京东方36%的股权。这样一来，京东方15.75%的股份就成了京东方高管们的囊中之物。而按京东方当时6.6亿元的注册资本和144.7亿元的总资产计算，作为智能科创最大股东，持股20%的京东方董事长王东升的个人账面资产已过亿元。

　　作为中间人，中关百校也得到不小的回报。京东方2003年的分配方案是每10股转增5股加0.10(含税)的派现，中关百校由此获得京东方分红的767万股权和123万元红利。

　　目前，减持后，京东方投资尚持有公司7.24亿股，占总股本8.74%。董事长王东升间接持有京东方科技0.589%的股权，保守估计，价值已超过2亿元。

　　第三出：三地国资博弈增发“蛋糕”

　　液晶面板是高投资、高风险、高回报产业。对于地方政府来讲，拿出巨额资金与外资企业合作，一旦失败意味着巨大风险，而与本土企业合作风险相对较小。正是基于这样的原因，京东方一直是各地方政府追捧的对象。

　　据知情人士介绍，在确定与合肥合作前，武汉、深圳和成都等地方政府均与京东方有过接触和深入谈判，最终选择了合肥。而此次增发，也上演了一场北京、合肥、成都三地国资争夺的大戏。

　　事实上，对于京东方6代线当初落户合肥这一中部地区城市，许多业内人士一度感到不解，而液晶面板产业背后的巨大风险，也一直考验着双方能否持续合作。

　　对此，张宇表示，选择合肥是因为其地理位置，既是中部不太富裕的城市，又紧邻长三角。而合肥市市长吴存荣日前表示，尽管这一项目风险巨大，但合肥看中的是这个项目融入合肥高新技术产业之后，对合肥家电产业的巨大推动作用。

　　作为家电及IT业的核心部件，液晶面板对产业拉动能力极强。以京东方在北京的项目为例，其位于北京亦庄的5代线就拉动了100多家上游配套厂商到北京投资，仅采购一项就贡献120多亿元。因此，地方政府为能拉到京东方这样会下蛋的母鸡而不遗余力。

　　北京市国资委显然是近水楼台占优势。增发后，京东方投资仍然是京东方A的第一大股东，尽管持股比例已由23.68%降至9.39%，但同样来自北京国资委的北京亦庄国际投资发展有限公司也持有公司股权比例为7.04%。加上同属北京国资委的北京电子控股、北京工业发展投资管理、北京国有资本经营公司、北京经济技术投资开发等四家“北京国资系”公司，来自北京国资委的资金控股比例仍达24%左右。

　　相比之下，合肥国资委反而不是最大赢家。去年11月6日与京东方签署《认购协议书》的合肥国资委旗下有6家公司，当初承诺至少认购60亿元，但最终仅合肥鑫城、合肥蓝科各自认购了15 亿元，持股比例为15.1%。

　　京东方证券事务代表刘洪峰就此对《投资者报》表示，当初合肥国资委做出承诺时没料到会有这么多认购者，“这些战略投资者后来放弃认购并未给发行人造成损失，算是正常行为。”

　　最失意的当属成都国资委。去年通过定向增发成为京东方第三、第四大股东的成都工业投资、成都高新投资没有参与此次认购，并对此次增发投了反对票。本次增发后，二者的控股比例都下降到5%以下，退出了公司前十大股东行列。

　　一位业内人士表示，地方政府的热捧，对京东方而言，是幸，也是不幸。幸运的是，京东方虽然已具建设6代和7.5代线的技术能力这一最大优势，但根本就没钱去建这种高投资的生产线，因此地方政府的支持就是天上掉馅饼。

　　以合肥生产线为例，项目所需175亿元巨资也由合肥市政府负责解决，其中的60亿元增发面向市政府所属的五家公司，其余部分如果没有找到战略投资者，也将由市里出面解决问题。

　　但另一方面，京东方与地方政府的另一场博弈中也有不利。京东方已经掌握了7.5代线的技术，完全有理由可以尽可能做到稍微先进一点的7.5线，但该代线的投资高达240亿元，而从地方政府选择6代线的决定来看，显然后者不愿意接受或者不能承受如此庞大的资金。除了上6代线，京东方也别无选择。

　　京东方常务副总裁、合肥京东方总经理刘晓东坦言，目前整个行业处于低潮期，三星、索尼、夏普等全球液晶面板巨头都处于亏损。在全球投资都在压缩的情况下，京东方合肥项目逆势而上确实存在不确定因素。尽管120亿元定向增发已落实，75亿~85亿元国家开发银行的贷款论证报告已提交，但由于液晶面板生产线需要强大现金流支持，一旦市场继续低迷，公司将面临更大难题。