摘要：  这家曾被无锡政府和众多银行鼎力支持的光伏企业，没有逃过产业的严冬，尚德电力已从上一年2亿美元净利，变成2011年净亏10亿美元。尚德电力的主要资产无锡尚德太阳能电力有限公司(目前由尚德电力100%持股，下称无锡尚德)从2010年的净利润12亿元一下跌至2011年年底亏损6亿元。

关键字：  光伏，尚德电力，太阳能，亏损

施正荣个人难辞其咎。无锡尚德已有2亿元贷款逾期，未来六个月之内还有14.15亿元的贷款即将到期，是破产还是继续输血?无锡选择后者

2012年11月5日，阴天。从卫星上看，尚德集团总部楼顶的两块巨大的太阳能电板像尚德在太阳能之旅的两翼，但到了地面，从电板缝隙中走入，楼里空空荡荡，裁员、变革、救助与混乱笼罩了在楼里办公的人。

这座大楼是四年前总投资约3亿元的全球最大的光伏建筑一体化低能耗生态建筑。彼时是尚德与其缔造者施正荣的光荣标志。如今，大楼内部的如跳水台般的观景台成为这家企业景况的最佳隐喻——集团在美国的上市公司尚德电力控股公司(纽约交易所代码：STP，下称尚德电力)，股价从最高位约90美元/股“跳水”至今年最低位的0.7美元/股。

这家曾被无锡政府和众多银行鼎力支持的光伏企业，没有逃过产业的严冬，尚德电力已从上一年2亿美元净利，变成2011年净亏10亿美元。尚德电力的主要资产无锡尚德太阳能电力有限公司(目前由尚德电力100%持股，下称无锡尚德)从2010年的净利润12亿元一下跌至2011年年底亏损6亿元。此前被高速增长和大手笔投资所掩盖的问题逐步显现。按尚德集团一位高层的话说，“它已经丧失了原有的竞争力细胞。”

同行中，国资已入局赛维。尚德如何脱困仍未有定案。早在今年5月，施正荣已在寻求施救方案。是将无锡尚德破产还是继续寻求输血?财新记者从国联信托的高层获悉，政府、企业与投资者目前讨论的方案，是让无锡市国联和无锡市产业集团各出1亿元为无锡尚德做资产担保，向银行贷款，继续对危在旦夕的病人输血。目前中国银行已经拿出2亿元贷款放在无锡尚德的账上。

2亿元恰好是尚德目前已经逾期的贷款额。财新记者查阅当地银行征信系统数据发现，无锡尚德现在银行贷款为39亿元，借款余额(包括保理、贸易融资、信用证、保函、银承等)为86.68亿元，这还不包括其发行的债券、或有负债以及应付账款。

未来六个月之内无锡尚德还有14.15亿元的贷款即将到期。

为何坚持“反担保”

尚德危机真正为外界所知，始于2012年中爆出的反担保骗局。按照尚德电力的说法，这起“骗局”的制造者是它的关联方——全球太阳能基金(Global Solar Fund， S.C.A，Sicar 下称GSF)。

2012年7月30日，尚德电力发出一纸公告称，2010年5月，GSF的下属公司Solar Puglia II， S.ar.L(下称Puglia)从国开行获得5.5亿欧元贷款，用于其位于意大利的太阳能电站建设项目，尚德电力为这笔贷款提供了担保。其后GSF的母公司GSF Capital Pte Ltd(下称GSF Capital)提供账面价值为5.6亿欧元的德国债券，为尚德电力“反担保”。然而公司调查发现，这笔承诺用于对其“反担保”的债券，“可能并不存在”。时任尚德电力主席兼CEO的施正荣表示“对此非常失望”。

但财新记者获得的资料显示，作为GSF的实际控制人和管理层成员，如果说施正荣对GSF在这笔“可能不存在”的德国债券上的各种操作毫不知情的话，实在有些勉强。

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国开行前后给予GSF的子公司Puglia两期授信，用于Puglia在意大利投资的电站。第一期5.5亿欧元，第二期9亿欧元。

国开行当时对于这笔贷款相当积极。2010年初，国开行的业务人员提出，意大利补贴电价会随着建成日期不同而变化，希望Puglia的太阳能电站项目尽快建成。其时，意大利一家当地银行已对GSF另一个30兆瓦电站项目发放了贷款，国开行担心：“如欧洲银行流动性逐渐恢复，将不利于我行融资竞争，我行对借款人建设的电站一次性承诺有利于在市场竞争中占据有利地位。”因此，国开行的项目评审建议一次性同意对总共238.89兆瓦的GSF电站贷款，根据审批进度分批签订贷款合同，成熟一批、发放一批。

2010年4月，国开行为Puglia提供了总额约3.5亿欧元的中长期贷款，贷款期限15年，条件是由尚德电力出具担保合同，此外还包括GSF、项目公司的股权质押、项目公司电费质押等，银行还与项目公司签订保险转让协议等。按计划，这笔贷款将用于支持其在意大利建设的123.6兆瓦电站项目。资料显示，这一项目还使用了国银租赁(国开行的租赁业务平台)2亿欧元的租赁贷款。

在这一贷款合同中，并没有设定“反担保”条款。那么这个“反担保”是如何产生的呢?对此，一位尚德集团的高层人士向财新记者提供的解释是，在欧洲，这种项目贷款甚少需要担保。国开行放贷积极，但要求担保，为使放款顺利，尚德电力出面为这一关联项目做保。但尚德电力也要保护上市公司股东的权益，于是由借款人方面拿出一个资产，对尚德电力进行“反担保”。“这不就解决问题了么?”上述人士表示。

尚德电力在年报中说，为保障上市公司的资金安全，GSF的一般合伙人的母公司GSF Capital承诺提供登记在其名下的5.6亿欧元的德国政府债券给尚德电力，一旦项目公司违约，尚德可自主出售和处理这笔债券。

若借款人和其母公司当时能够提供“反担保”的资产，为何不直接提供给银行做保?国开行显然也注意到这一问题。在第二期9亿欧元贷款的发放时，它提出让GSF将德国债券质押给银行。

但GSF没有这么做，仍然坚持以上述曲折的“反担保”方式从国开行贷款。

实际上，据财新记者了解，这笔GSF声称要抵押给尚德电力的德国债券，是由一家叫Trastt Capital SA(下称TCS)的瑞士信托机构持有。TCS是一家金融经营管理公司，提供信托和银行业务，目前拥有几十亿美元的各种类型国债。GSF如要以上述德国债券为Puglia的贷款提供质押，需TCS将持有的债券转让给GSF，TCS会分15年按年收取一定费用作为支付对价。

根据中国的《担保法》，“反担保”应采用书面形式，依法办理担保物登记或移交占有的手续。但显然，尚德电力并未履行相关手续。而当时宣称获得“反担保”的尚德电力，也没有核查GSF Capital这笔价值5.6亿欧元的德国债券的真实性。

尚德电力在宣布“被骗”后不久，8月14日再次发布公告称，将起诉GSF的负责人罗梅罗(Javier Romero)，撤销其在GSF的管理权，并冻结GSF Capital的资产。施正荣称，将最大限度地保护股东利益。

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不过，事情至此，纸包不住火。一位尚德高层指出：“GSF实际的控制人不就是施正荣么?他怎么会不知道呢?”

GSF的奇特结构

财新记者发现，施正荣既是GSF的个人股东，当时又是实际控股GSF的尚德电力的董事长兼CEO，还是GSF的管理层成员。但奇怪的是，他将公司的运营交给了这个叫罗梅罗的外国人，同时通过公司章程及其它规定弱化了施本人在GSF中承担的责任。

表面上看，GSF由尚德电力控股。这只2008年2月在卢森堡成立的基金，注册资本3亿欧元，原定总募集目标是5亿欧元。尚德电力当时成立基金的目的是在欧洲建设1200兆瓦的太阳能电站。

从GSF的股权结构可以看出，它的管理机构、人员和股东高度重合。GSF现有股东有五个，其中，Global Solar Fund PartersS.a.r.l(下称GSF Parters)、GSF Capital，和Best Regent(Asia))Group Limited(下称Best Regent)是最初的出资人;2008年9月又增加了尚德电力国际公司和明途控股两家公司，这都是尚德电力的下属公司，二者在GSF合计持股86%。

施正荣个人通过Best Regent持有GSF 10.67%的股权，罗梅罗通过GSF Parters和GSF Capital 持股3.33%。

不过，按照GSF的章程规定，出资人分两种：一般合伙人和普通股股东。一般合伙人是无限责任股东，对其超出法律规定的操作，如故意、舞弊行为造成后果承担责任;普通股股东则为有限责任股东，以其出资额承担责任。在GSF持股仅为0.003%的GSF Parters是一般合伙人，其余股东均为普通股股东。

此外，GSF管理层也分为A、B两类，A类管理人为罗梅罗，负责GSF日常运营;B类管理人包括时任无锡尚德CEO施正荣、首席技术官Stuart Wenham两人。GSF任何投资决策都需得到A类管理人及至少一位B类管理人的投票赞成。

这样一来，直接和间接持有GSF3.33%股权的罗梅罗，在这家基金的所有投资决策上拥有一半投票权，并承担无限责任。实际持有GSF绝大多数股份的尚德电力和时任尚德电力CEO的施正荣，拥有另外50%的决策权，不过，无须承担无限责任。

罗梅罗成为这样的角色，有一定合理性。GSF以在欧洲投建电站为目标，需要做电站项目的筹备工作，由一个在当地有广泛资源的人负责日常运营，是为上策。公开资料显示，罗梅罗曾是亚瑟安德森律师事务所资深律师，世界银行资深顾问经济学家，具有法律与经济的双重背景。2011年，尚德电力在公告中指出，为了感谢和鼓励罗梅罗在公司的杰出贡献，公司决定将GSF6.7%的股权转让给罗梅罗个人，尚德电力在GSF的股权从86%减至79.3%。

GSF的另一特殊之处在于，它是一个高度利用杠杆的基金。GSF的资产主要是对项目公司的股权和债权。基金股本募集采用承诺制，在基金需要时由基金管理人发出资本要求通知，一定期限内到位。一般每次需要股东实际支付20%的承诺出资额。2009年底，出资人承诺募集资金3亿欧元，直至2010年9月底，实际出资金额只有承诺的一半。

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当时，实到资金只有1.5亿欧元的GSF，已拥有包括Puglia在内的下属公司共七家，对下属公司投资达1.3亿欧元，对下属公司的借款3239万欧元。而仅Puglia在国开行的两期贷款金额就达14亿欧元。

“电站带动组件销售”模式

理论上看，在海外投资修建电站是基于光伏市场的成长性。欧洲光伏协会EPIA曾预测2014年全球太阳能光伏装机容量将达3万兆瓦。“在海外建电站，耗时最长的是前期筹备，特别是融资。而一般只有大型项目才能获得银行贷款。”一位光伏企业人士称。金融危机发生以后，欧洲银行流动性偏紧，欧洲当地太阳能项目转而向资金充裕的国开行申请融资。此时，由于上游的中国光伏制造已经产能过剩，尚德另辟蹊径，在境外修建电站以确保自家光伏设备的销售。此举亦符合“走出去”的国家战略。

国开行在2010年先后向尚德、天合、航天机电等企业发起太阳能项目授信6.9亿欧元。

尚德电力以远在卢森堡注册的GSF为海外电站投资的工具，正是乘此东风，关系尚德系的整体运营。上市公司尚德电力的主要资产就是生产光伏设备的无锡尚德。对于无锡尚德而言，让GSF所投资的电站项目购买其相关光伏设备以及承包建设服务，正是所谓的“电站带动组件销售”策略。这种运营模式受到组件商的欢迎，既增加了组件的销售收入，又增加了服务收入和投资收入。同时，高杠杆运作的基金撬动了银行的贷款。但这整个链条的良好运行，均依赖于GSF在欧洲投资的电站能够运转正常，并迅速并网发电，获得来自相关国家和地区的补贴。

尚德电力2011年年报指出，截至2011年12月31日，GSF投资项目已完成约145兆瓦的发电量，并有143兆瓦的发电量已并网发电。但一位熟悉意大利项目情况的尚德人士透露，“这是一个虚报的数字。截至2011年底，实现并网发电的只有73兆瓦，还有70兆瓦虽已并网但还没有发电”。这意味着，这些项目的收益情况要远逊于宣称。

路透社报道则指出，GSF涉嫌为了更快获得审批，将项目分成若干小单位，建造没有获得许可的光伏电站，同时还虚报工程进度，以赶在最后期限内获得意大利政府的补贴。而尚德电力自己揭示的问题是，GSF一般合伙人的母公司GSF Capital涉嫌“反担保”欺骗。

这些“造假”一旦坐实，将对尚德电力造成伤害。一方面，尚德电力作为GSF投资人，真实的投资收益将缩水。尚德电力年报显示，截至2011年12月31日，公司从GSF投资的项目中得到了1950万美元的投资回报。更重要的是，一旦项目未能如期并网发电，或因违规而遭到处罚，资金流出现问题，为电站贷款提供担保的尚德电力亦须承担担保责任，在“反担保”成为镜花水月的情形下，尚德电力的损失在所难免。

宣布受骗后的尚德电力，目前仍未披露估算的损失。

硅采购再曝关联交易

GSF事件曝光之后不久的2012年8月23日，尚德创始人施正荣正式辞任CEO。此后，施正荣在亚洲硅业上的一系列操作也被曝光。

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亚洲硅业(Asia Silicon Co.， Ltd.)是尚德电力的主要供应商。2007年1月，尚德电力和亚洲硅业签订一个无条件支付(take-or-pay approach)合同，该合同规定公司将在16年时间里向亚洲硅业购买总价值达15亿美元的高纯度多晶硅。

亚洲硅业是一家注册于英属维尔京群岛的公司，股权情况不详。其制造基地是位于青海的亚洲硅业(青海)有限公司(下称亚洲硅业青海)，2006年12月刚刚成立。工商资料显示，这家公司与施正荣和尚德系关系非同一般。其董事长是无锡尚德前董事张维国，张维国曾任无锡市风险投资公司投资部经理，在尚德内部人看来，他是施正荣的亲信。

2007年4月1日，无锡尚德更换董事，由邵华千替换了张维国。饭店英语翻译出身的邵华千，此前是施正荣的秘书。“大家都叫她‘少花钱’(无锡话同音)。”一位原尚德电力高管说。这是一次有准备的更换。2007年6月，无锡尚德在经营范围中增加了“从事硅材料批发和佣金代理(不含拍卖)业务”。同时，离开无锡尚德的张维国出任亚洲硅业青海公司的董事长。

2009年1月，尚德电力又从亚洲硅业股东手中以约810万美元的价格收购了亚洲硅业12.5%的股份，从那时起，亚洲硅业就成为尚德电力的关联企业。同年，尚德电力将持股比例提高至20%。2010年，尚德电力获得410万美元的投资收益，相当于其投资价格的二分之一。

而2010年，尚德电力从亚洲硅业采购了价值7690万美元的多晶硅，截至2010年12月31日，购买多晶硅的应付账款是7770万美元。根据合同，尚德电力购买多晶硅的预付款为8240万美元。

这些动作都发生在光伏产业“拥硅为王”最具有说服力的时候。多晶硅是生产太阳能电池的主要原料。在太阳能电池组件生产销售刚开始飙升之时，各家组件生产商都预设未来订单可能上涨，为了能够及时生产供货，必须锁定一定量的硅料。“最贵的时候，硅料价格在每吨300万美元-400万美元，现在已跌至18万美元。”一位光伏业内资深人士介绍。

除了与亚洲硅业签订长期合同，无锡尚德还通过预付费方式，与国内外主要硅片供应商签订固定价格、固定数量的长期供货合同。例如在2006年7月，无锡尚德与世界十大硅材料供应商之一的美国MEMC公司签订了十年总额达60亿美元的硅材料供货合同，尚德电力向MEMC公司提供资金资助，以保证其稳定的供应能力。2007年6月，无锡尚德又与美国HoKu公司签订6.78亿美元的十年多晶硅供货合同。

2010年，硅价已经开始下滑，但亚洲硅业与无锡尚德又签署了总额为15亿美元、为期七年的长期供货合同。根据财新记者按照无锡尚德的年报关联交易的统计，2010年至2011年，无锡尚德向亚洲硅业采购了11亿元的多晶硅。

“在硅料价格急剧下跌之时，无锡尚德是以远高于硅片的市场价向亚洲硅业采购。”一位知情人士透露，当国内最大厂家保利协鑫的硅片价格已经是20美元左右的时候，亚洲硅业的硅片价格依然是30多美元。

2011年，在欧洲对于组件需求量大幅下滑，硅价大跌的情形下，无锡尚德于2011年7月初赔款2.12亿美元终止与MEMC签署的十年合作协定，尚德电力得以省下大约4亿美元的本钱支出。

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但与此同时，2011年5月4日，由施正荣家族私有的D&M Technologies Limited (下简称：D&M)却收购了亚洲硅业91.3%的股份。

如今，尚德电力和无锡尚德均在谷底挣扎，但依靠当年与尚德签订的长期合同，亚洲硅业仍有盈利。

被迫埋单

在尚德的后期发展中，地方政府与银行的作用越来越大。2006年，无锡尚德的短期信用贷款达到8.7亿元，较2005年增加了近4倍。

彼时的施正荣亦借光伏之风，跃为中国首富。一位建行无锡分行的人士现在回忆道，当时银行争相上门造访，希望能为无锡尚德提供贷款，激烈的竞争下放松了信贷条件。

无锡尚德2007年的贷款是2006年的1.5倍，2008年又再翻番至22亿元，到2010年无锡尚德的短期信用贷款已近50亿元。仅四年时间，短期信用贷款增加了6倍。

这几年也被光伏业人士看成行业中的盲目发展期。当时欧洲有强大的市场需求，当地政府为使用光伏组件并网发电的企业提供高额补贴，其中德国的补贴最高。海外需求的飙升刺激了像尚德这样的中国光伏企业的加速扩张。在无锡，订单做不过来的无锡尚德，逐渐将订单分给扬中一带的小企业。“只要有点钱的人，都想投资到太阳能组件的生产上。”一位无锡市高新区管委会的人士回忆道，卖水泥的、土建、农民全都涌到这行业里。

无锡市政府几乎瞬间获得改造农村的“无锡模式”——在政府征地中获得拆迁款的农民，用征地款投资到光伏产业，生产上规模，他们则换装成为工厂老板。这一爆发式的增长，甚至带动一连串其他配件的生产。例如，玻璃与背板。一家名为“幸福”的玻璃厂老板便在期间发了财。

不过，随着欧洲市场突然对中国企业展开“双反”(反倾销和反补贴)调查，包括“老大”无锡尚德在内的整个无锡光伏产业链都遭遇重创。

2010年间，无锡尚德通过应收账款贴现方式取得了4.3亿元的短期贷款。在银行业内人士看来，应收账款贴现相当于“砸锅卖铁”。“这是把自己的应收款折价卖给银行拿笔钱，但这个价格比贷款要高很多，除非现金流非常紧张，否则一般不会做这样的事。”一位资深银行人士解释道。《南方周末》称，为了保全美国上市公司尚德电力，尚德集团现任CEO金纬提出了让尚德电力的子公司无锡尚德破产的方案。

这不是一个让各方最满意的方案。尽管无锡尚德对外宣称只有1500名员工，但一位熟悉尚德的无锡市政府领导透露，无锡尚德的在职员工至少有4500名。此外，要进入破产程序，无锡尚德需要在现有的资产中承担一笔不小的破产费用。

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现在，无锡市政府与施正荣的矛盾已经公开化，但让无锡市政府头疼的不光是无锡尚德欠下的债务、人员安置等烂摊子，更重要的是摧毁了“无锡模式”的完美乐章，受影响的绝不只是尚德一家，而是整个无锡的光伏产业链，这也使得政府在考虑如何处理尚德的问题时更加骑虎难下。

2012年8月，由无锡市市长朱克江担任组长的无锡市应对欧美双反、促进光伏产业健康发展领导小组和工作服务小组成立。领导小组召集相关银行协调，确保无锡尚德能够获得金融机构集中授信支持。由中国银行牵头的金融系统工作组随后进驻尚德。

9月，朱克江前往无锡尚德现场办公，明确表示政府将支持尚德渡过难关。会上，他表示，“欧美国家这种毫不遵守游戏规则，遏制中国企业发展的做法(指‘双反’调查)，实际上是遏制了新能源产业的发展。作为中国政府，不救企业，不帮企业，谁来关心企业，谁来救?”政府的想法很简单，只要国外市场能够恢复，对无锡尚德资金支持足够多，它能扛住。

无锡尚德一位高层对财新记者说，今天的无锡尚德，相当于一个巨大的毒瘤。“是忍痛割掉它，还是动用全身的免疫系统和未来的元气维持这个毒瘤的生存?是一个严峻的命题。”