摘要：  GSF欺诈案正和欧盟反倾销疑云等其他坏消息一起，提醒着已遭遇“严冬”的中国光伏业，最冷的时刻还未到来。而在另一方面，尚德的麻烦也不仅是一场产业危机的微观注脚，更像是一个复杂资本棋局的初露端倪。

关键字：  GSF欺诈案，尚德，环球太阳能基金

中国光伏产业正经历最冷的寒冬，而在风头之上的尚德更是如在刀尖上行走。

2012年7月30日尚德发布的公告称，自己可能卷入一桩金额达5.6亿欧元的欺诈案，由此对尚德财务业绩可能造成的影响“仍在评估之中”。

然而，这枚重磅炸弹最大的杀伤力并不在于此—这则公告令众多国内外分析师齐齐吹响了质疑尚德资金链状况的号角。申银万国一位分析师指：“尚德今年至少要赚16亿美元，才可确保在明年一季度结束前按期偿债，但这几乎不可能。”美国一家投行则称：“尚德资金链难以维持，破产重组是唯一出路。”

比看衰尚德前景更具威胁的还在于，作为尚德指控的欺诈实施者，市场各方也对环球太阳能基金(Global Solar Fund，下称GSF)给尚德创造巨额既往和即期收益背后的内情产生怀疑。作为近两年尚德最主要的“摇钱树”之一，GSF给尚德赚到的账面收益是否真实存在?GSF本身如何赚钱?尚德与GSF间的真实关系又是如何?尚德这样的新能源企业又是否应该涉足GSF这样的“金融创新”?

GSF欺诈案正和欧盟反倾销疑云等其他坏消息一起，提醒着已遭遇“严冬”的中国光伏业，最冷的时刻还未到来。而在另一方面，尚德的麻烦也不仅是一场产业危机的微观注脚，更像是一个复杂资本棋局的初露端倪。

谁在撒谎

“…… 环球太阳能基金(GSF)基金管理公司相关方同时以5.6亿欧元等值的德国政府债券为尚德提供了反担保。……近期，外聘顾问的尽职调查发现基金管理公司相关方为尚德提供的反担保有可能存在瑕疵。尽管我们认为此债券瑕疵的风险可控，但作为上市公司我们有义务进行披露。目前尚德已对相关方采取了法律措施，以应对可能出现的各种情况，确保股东权益得到保护。”针对所谓GSF欺诈案，尚德在第一时间发布了上述讯息。

不过，针对尚德的指控，GSF的管理方GSF Capital迅速针锋相对地回应称，“否认在尚德电力所称的涉及债券担保中，有任何不当行为。GSF Capital PTE ltd和Romero先生(即GSF管理人哈维尔·罗梅罗，《环球企业家》注)现在正在对所谓的涉及债券担保的不当行为进行调查，将在任何针对他们的诉讼中积极抗辩，确信在调查过程中会恢复清白。”

一位GSF内部人士更向《环球企业家》暗示，尚德在这宗所谓的欺诈案上可能没有说实话。“尚德是一家在美国上市的企业。我希望你们能注意到尚德关于欺诈案中英文公告里的差异。”这位GSF内部人士表示，在中文公告中，尚德使用的是“可能存在瑕疵”，英文公告中则为“可能并不存在”，“这两个表述的意思是完全不一样的”。

另一位GSF内部人士则委婉表示，从职业操守上讲，“不便对尚德的指控做正式评论”，但他希望“所有的公众公司都应该清楚明白地向投资人做交代”，“不要选择性地发布信息，误导投资者”。

随着更多事件细节的浮出水面，尚德和GSF双双摆出的受害者姿态，也都在资本市场上面临越来越多的质疑。根据尚德方面披露的信息，GSF涉事的这笔反担保源于2010年该基金在意大利南部投资兴建的一个145兆瓦光伏电站项目。

当时，为给该项目提供融资支持，由作为GSF股东之一的尚德出面担保，国开行向这一项目提供了一笔金额为5.54亿欧元的贷款。而为了对冲该项目失败可能给尚德带来的风险，GSF则需要以一笔价值5.6亿欧元的德国政府债券，为尚德提供反担保。

不过按照尚德方面的说法，GSF方面似乎并未按照当初的约定百分之百地履行诺言。一位接近尚德的投行人士透露，尚德获得的外部调查报告显示，2010年 GSF用于给尚德提供反担保的5.6亿欧元德国国债，“实际上不是GSF的自有资产，而是哈维尔·罗梅罗通过自己控股的私人公司同时也是GSF股东之一的GSF Capital，向一家西班牙企业借到的”。

然而，由于GSF Capital直到2011底年资产规模尚不足1亿欧元，“在此之前，能从一家西班牙公司那里借到价值5.6亿欧元的资产，简直是不可想象。”这位投行人士指，“除非关于这笔债券的原始文件，本来就是伪造的。这笔债券就是子虚乌有。”

但一位新加坡投行人士却指，GSF Capital自2011年年末起即有酝酿在新加坡进行IPO的计划，“以新加坡的监管环境，如果存在如此巨大的欺诈或是伪造文件的问题，去进行IPO等于自首”。她进一步表示：“就此，实在很难找到充足的理由，来描述GSF Capital存在确凿的欺诈动机。”

当然，在尚德与GSF Capital均未公布任何实质证据的情况下，尚德遭欺诈说法的质疑者们最有力的论据，似乎是GSF的股权结构。从创立之日至今，尚德及Best (Regent) Asia Group Ltd一直持有GSF90%以上的股权，而Best (Regent) Asia Group Ltd正是由尚德CEO施正荣个人控股的离岸注册公司。

相比之下，作为欺诈案另一主角的GSF Capital，在GSF中的持股却长期未超过5%，直到2011年年末，其持股比例才有所提升。根据尚德在2012年7月30日电话会议中所传阅的 PPT显示，目前尚德在GSF中拥有80%的股份，施正荣个人拥有10%股份，由哈维尔·罗梅罗控制的GSF Capital拥有10%股份。

“一家公司，能够如此严重地欺诈自己的绝对控股股东，何况这个股东还是具有较大规模的行业龙头企业。这类事情，在任何市场上都令人难以置信。”一位曾与尚德接触过的国内投行人士直言，“就我的感受而言，尚德应该不会这么傻。”

对此，尚德回应称，GSF的日常运营主要由GSF Capital负责，尚德及施正荣博士并未过多介入，在此次外部调查之前，尚德对反担保债券涉嫌欺诈一事并不知情。

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神秘GSF

虽然令今日的尚德陷入了“自己骗自己”的尴尬窘境之中，但控股GSF却仍堪称为尚德乃至中国光伏业一个不折不扣的金融创举。而在控股架构诞生之初，为了将GSF顺利纳入尚德的盈利体系，同时又符合资本市场的监管规则，施正荣和尚德都可谓煞费苦心。

值得一提的是，在GSF成立五年来，这只基金的运作细节以及尚德在其中的参与度，尚德和GSF始终对外界甚至尚德内部人士都秘而不宣。

一位尚德早期的投资人就表示：“在反担保新闻曝光之前，我从来没有听说过GSF。”虽然该人士已于尚德投资GSF前退出尚德，但是一直都在关注尚德的发展动态。更有人指，即便在尚德内部，了解GSF运作的人“不会超过五个”。

而今藉由此次诈欺风波，被业界视为“黑箱”的GSF也在各方争执中露出了冰山一角。

成立于2008年2月的GSF，最初是一家注册于卢森堡的私募股权投资基金，主要投资目标为研发太阳能项目的非上市公司，主要项目集中在欧洲地区。2008年6月，尚德开始与GSF进行接触，寻求获得GFS的控股权。

根据尚德公布的2008年年报显示，2008年6月，尚德与GSF签订了5800万欧元的投资承诺协议。3个月后，尚德方面又增加了2亿欧元的投资承诺，并以2.58亿欧元(约3.65亿美元)的出资额掌握了GSF86%的股权。在此期间，施正荣个人控股的Best (Regent) Asia Group Ltd也以不到2000万欧元的价格，获得了GSF10%的股权。

“尚德投资GSF其实是一箭双雕，一方面GSF通过投资建设电站项目并转卖，为尚德创造了股权收益，另一方面这些电站建设时还可能为尚德消化了不少组件产品，促进了尚德的销售，创造了现金收益。”Chinaventure投中集团光伏行业分析师李玲说。

不过从一开始，对尚德这一尝试的质疑声就从未间断。“尚德最初曾考虑过和国内的几家股权投资基金合作，在海外设立类似基金，但没有成功，主要是机构对这种商业模式的合规性和盈利前景有疑虑。最后收了GSF，可问题还是存在。”一家国内知名股权投资基金内部人士称，“国内顶尖的机构，尚德那时都应接触过。”

这位股权投资基金人士所提到的“合规性”问题，实质是尚德与GSF间关联交易及股权投资收益的处理问题。作为GSF的股东，尚德可以从与GSF进行光伏组件买卖的关联交易中获取现金形式的销售收入，同时也可以从GSF的资产增值中获得账面上的股权投资收益。

然而，作为一家上市公司，尚德必须向监管机构及公众投资者表明，自己不会利用与GSF的关联关系虚增或转移利润。此外，由于GSF电站项目都具有一定的建设周期，如何在电站实际卖出前，在尚德财务报表中体现来自GSF的投资收益，同样是个问题。

于是尚德便开始利用一整套复杂的管理架构，向市场证明GSF是一个具有足够独立性的市场主体，进而为关联交易可能引发的合规性风险解套。

尚德与环球太阳能基金资本GSF Capital达成和解

尚德电力控股有限公司7号宣布：就与环球太阳能基金资本公司(简称 "GSF Capital")为尚德提供担保事宜有关的纠纷，已经与 GSF Capital 和哈维尔·罗米罗 (Javier Romero) 先生达成了和解协议。

和解协议中提到：GSF Capital 已经把其在环球太阳能基金(全称为Global Solar Fund， S.C.A.， Sicar)持有的所有股权以转让给了尚德，使尚德在该基金的股权从原来的79.3%增加到88.15%;同时，施正荣博士所拥有的 Best (Regent) Asia Group Ltd. 的股份由原来的10.7%增加到目前的11.85%。基金股权变更的相关手续完成后，环球太阳能基金将与尚德进行会计账目合并。

此外，尚德会解除对GSF Capital 和罗米罗先生的所有诉讼。该和解协议不涉及承认 GSF Capital 或哈维尔·罗米罗 (Javier Romero) 先生方的法律责任。

尚德首席执行官金纬先生表示，新的股权结构使尚德能够完全控制环球太阳能基金，从而更好地管理和运营该基金投资的太阳能电站，为公司股东创造最大的利益。