摘要：  在光伏概念大热之时，银行争先恐后为光伏企业发放贷款。在债市上，光伏企业亦如鱼得水，尚德、天合光能(NYSE：TSL)、赛维LDK(NYSE：LDK)、英利(NYSE：YGE)等龙头企业均有在国内外债市融资的情况出现。四年后，市场形势逆转。由于尚德和赛维LDK等企业糟糕的表现，多数商业银行早已对光伏行业停止放贷。而在“超日债”事件之后，光伏企业的债市融资之路也被基本堵死。

关键字：  光伏，融资，信用评价体系

在光伏概念大热之时，银行争先恐后为光伏企业发放贷款。在债市上，光伏企业亦如鱼得水，尚德、天合光能(NYSE：TSL)、赛维LDK(NYSE：LDK)、英利(NYSE：YGE)等龙头企业均有在国内外债市融资的情况出现。四年后，市场形势逆转。由于尚德和赛维LDK等企业糟糕的表现，多数商业银行早已对光伏行业停止放贷。而在“超日债”事件之后，光伏企业的债市融资之路也被基本堵死。

光伏企业人士接连抱怨，当前国内缺乏一个完善的信用评价体系，不能按实际经营状况将企业区分开来。“现在一提到光伏，市场就一棍子打死。”。

3月4日，尚德电力控股有限公司(NYSE:STP，下称尚德)公告称，公司董事长施正荣向董事会递交辞呈，独立董事Susan Wang将接任公司董事长。颇具戏剧性的是，第二天施正荣通过美联社发表声明称，“董事会废除我职务的做法是错误且非法的。”

此事件仍在发酵，结果暂难看清，但施正荣经营下的尚德负债累累、困境重重却是不争事实。Susan Wang在履职宣言中表示，“将致力于解决关键的债务问题和资本结构问题。”

3月，尚德总共有超过45亿元人民币的债务即将到期。其中包括一笔价值5.7亿美元的可转债。2012年8月，尚德深陷环球太阳能基金反担保骗局时，有美国投行分析师认为，鉴于尚德糟糕的经营状况，这笔可转债可能置其于死地。

如何解决这笔可转债的问题?在回应媒体问询时，尚德只是含糊表示“问题正在等待解决”。

光伏债市融资难

3月7日，是“11超日债[77.50 -0.06%]”的首个付息日。该债券发行时评级为AA，利率却高达8.98%。

这笔8980万元的巨款筹自何方，引来市场广泛关注。此前，ST超日[4.01 -1.47% 资金 研报](002506.SZ)已连发三日关于“11超日债”的特别风险提示，提醒投资者特别关注“11超日债”的投资风险。

超日2011年度亏损，2012年度预亏13.69亿元。按有关规定，“11超日债”将自该公司2012年报披露之日起(2013年4月18日)被实施停牌，深交所将在停牌后15个交易日内，作出是否暂停该债券上市交易的决定。

涉险度过首个付息日的超日债，前途仍不明朗。此前的3月1日，青海国投公告称，此前一度传闻的其子公司木里煤业接盘ST超日，并未得到公司同意，重组失败。

中诚信国际信用评级有限责任公司执行副总裁阎衍认为，中国信用风险的缓释工具尚不完善。若有违约事件发生，对投资者、发行人以及区域经济，会造成很大冲击。“真正违约事件的发生只是时间问题，但仍需一个接受过程。”

曾几何时，光伏制造商们烈火烹油，何曾想到今日的尴尬。

由于利率较低，一般光伏企业首选的融资方向是银行贷款，债市位列其后。如今，银行贷款枯竭，光伏企业的债市融资亦出现危局。

2011年，赛维LDK曾经制定了一份总额超过30亿元人民币的发债计划。其公告称，发债主要是为了偿还短期债务。2011年底，赛维LDK在国内发行了第一期5亿元人民币债券，年息达到6.8%。

此前，赛维LDK原本打算去香港债券市场融资。但因其负债率较高，经营状况不佳，投资者并不买账，“即便是10%的债息，都未让赛维LDK发债成功”。

不料，转投国内债券市场后，赛维LDK第一期5亿元人民币债券竟以不到7%的债息成行。

此后，光伏行业的情况急转直下，2012年赛维LDK的后续发债计划也未能成行。业内人士称，赛维LDK经营状况困难，再想通过债市融资的渠道输血，已无可能。

进入2012年以后，除了英利子公司英利中国发行过15亿元的中期票据外，鲜有光伏企业在国内的债市上融到资。据悉，尚德亦有意在国内发行中票，但至今未有实质性进展。

成功闯关发行的债券，亦可能会成为公司的下一步噩梦，这些是彼时忙于债市募资的光伏企业没有想到的。此次，尚德很可能因无力偿还于2013年3月15日到期的可转债，进而走向破产。

2011年下半年以来，全球光伏产业产能严重过剩，各国贸易争端加剧。而中国国内光伏企业对外依存度过高，在供需失衡的背景下，其经营环境进一步恶化。

资深评级专家邬润扬对记者表示，一个新行业市场化营利模式尚未完全建立，其外部风险就高，再加上大规模扩张、高负债率，市场一旦发生变化，企业现金流就会出问题。

在债市上，各大评级机构纷纷下调光伏企业的信用等级。

2011年8月31日，上海新世纪[10.16 -0.97% 资金 研报]资信评估投资服务有限公司将江西赛维太阳能高科技有限公司主体评级由A+下调至A。9月14日，中诚信国际将英利能源(中国)有限公司主体评级由AA下调至AA-。

“情况太差了!”一位光伏业界人士悲叹，“国内投资人也不是傻子，不会买账。”他分析，一些光伏企业只能再去找信托想想办法，或者索性指望地方政府兜底。

晶科闯关

如此情形下，晶科能源有限公司(下称晶科)仍在2013年1月成功发债，但代价高昂。

早在2011年9月24日，中诚信国际已将晶科的主体信用等级由AA-下调为A+，评级展望为负面。

资料显示，晶科8亿元企业债“13晶科债”为六年期债券，同时在债券存续期第三年末附发行人利率上调选择权和投资者回售选择权，票面年利率为8.99%。

除此，上饶市城市建设投资开发集团为其提供了全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

鹏元资信评估有限公司作为信用评级机构，综合评定晶科的主体信用等级为AA-，该债券的信用等级为AA。晶科原先的评级机构是中诚信国际。业内人士透露，由于中诚信国际不久前下调了晶科的主体评级，晶科转而聘请了鹏元资信。

晶科发债的目的，是为项目投资筹集资金。该公司于2010年10月开始扩建600兆瓦太阳能电池生产线项目，投资总额为1.78亿美元。2011年上半年，晶科再次扩展产能，增资年产1000兆瓦电池及1000兆瓦组件生产线项目，投资额为1.8亿美元。

两个项目总投资额达到3.58亿美元。截至2012年9月，晶科能源的账面现金不足5500万美元。自有资金和银行授信均无法覆盖项目所需资金，发债势在必行。

业内分析，在同行均无法取得债市突破的情况下，晶科能够成功发债，主要因为其资产质量较好，2009年- 2011年其资产负债率均未超过65%，处于光伏行业较低水平。

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记者观察到，2009年-2011年末晶科流动比率和速动比率有所波动，但尚在合理水平。公司有息债务以短期借款为主，流动资产对流动负债的覆盖程度良好，公司资产流动性较强，故偿债风险较小。

即使如此，“13晶科债”仍开出了8.99%的高利率，同期的企业债利率均不超过7%。如“13渝三峡债”，被大公国际授予AA评级，期限六年，票面利率仅为6.4%，比“13晶科债”要低出259个基点。

信用债给予高利率，正是为了弥补其高风险。很明显，超日债事件已对整个光伏债券市场产生了巨大冲击。

由于信用意识不强，向往高收益的普通投资者认为信用债违约难以接受。2013年2月1日，“11超日债”复盘首日即跌破面值，全天暴跌23.26%，震惊市场。2月4日，约30位11超日债债权人齐聚上海证监局维权。

“信用债违约，原系正常事件，有正规处理的系列程序。然而在中国，却被渲染成一个丑闻。”某大型公募基金固定收益部总监对记者表示，中国至今仍未有信用债真正违约事件，违约之后的资产保全和处理程序并不清晰。

阎衍介绍称，无论是政府兜底，还是担保代偿，都无法走向实质性的违约。从整个债券市场的发展来看，不利于违约率的统计，更无助于中国债券市场走向成熟。

多位资深评级人士称，区域经济对超日的依赖性较小，与无锡尚德、江西赛维等企业或有本质区别。无论超日债最后以何种方式收场，但对市场形象本已不佳的光伏组件商而言，这一事件无异于雪上加霜。

评价体系缺失

光伏企业债市的表现，折射出国内资本市场评价体系的缺失和不规范。

天合光能是国内领先的光伏组件制造商，其在欧洲被评为“金牌供应商”。同样位于此列的，还有尚德和英利。天合光能首席财务官王士连表示，这一称谓对天合光能在欧洲市场上的产品销售十分有利。

欧洲部分商业银行在专业认证机构的协助下，对市场上的光伏组件产品进行分类，分别颁发“金、银、铜”三项资质证书。开发商如果使用金牌供应商的产品开发电站，就可较为容易地以较低利率获得银行的贷款。

“银行会认为，使用金牌供应商产品的项目质量较好，发电效率有保障，因此贷款较为安全，政策较为优惠。”王士连说。

中国的商业银行在发放贷款时，内部亦有评价体系，但并不规范，国内银行内部也有风险控制委员会，但多数时候仅是向企业要一些资料，回去自己闭门研究。“稍微负责一点的，会和企业负责人当面沟通，也仅此而已。”

这样的结果导致良莠不分：光伏行业热的时候，商业银行一窝蜂向各企业发放贷款;行业落难时，则“见到光伏就皱眉”。中国光伏企业在欧洲市场上感受到的“银行评价体系的专业和中立”，在国内并不存在。

王士连认为，国内很多银行的做法，只是把客户拉过来，把贷款发放出去。至于其后续怎样，缺少足够深入的监管和保障，“这不利于企业的健康发展，也不利于银行的资金安全”。

一些国内银行亦在试图改变。2012年，国开行在内部圈定了“六大六小”光伏企业名单，给予重点扶持。“这和此前比是一大进步，但是标准是什么，依然看不清。”一位光伏行业人士称，“连尚德、赛维这样财务出现严重问题的企业，都位列‘六大’之列，让人看不懂。”

此外，国内投资人对光伏领域也知之甚少，这就需要各大评级机构发挥作用。但多位接受《财经》记者采访的人士表示，国内的债券市场上，评级机构被“严重边缘化”，难以发挥作用。

譬如，赛维LDK在香港以10%的债息发债未获成功，而到国内债市居然以7%的债息成行。一位光伏业界人士表示，“这简直匪夷所思，是国内评级机构缺位最好的例子。”

在债券市场上，评级机构的作用主要有二：一是基于宏观环境、行业环境、政府支持力度、发行人的经营状况、财务状况等多项考量，形成各个相关的考核指标，在债券发行时对发行人进行评级，为定价提供依据;二是在债券的交易和流通过程中，通过发布评级报告，揭示发行人的信用状况和信用风险。

平安证券固定收益部研究主管石磊认为，目前评级机构在中国债券市场中的地位较低。由于政府对信用债的显性和隐性担保，导致投资人不关注信用风险和基本面变化。

一国内信用评级机构高管表示，国内评级监管严重不足和缺失，导致全市场都存在“评级偏高”。

邬润扬对《财经》记者表示，因历史渊源，中国的某些机构投资者曾被要求投资AA级及以上债券，导致大量企业信用评级集中在AA级及以上，其间企业资质参差不齐。

据业内人士介绍，在中国，AA级可被视为投资级和投机级的分界线，而这一界线在海外为BBB级。

即便国内评级机构给出了评级结果，通常也不为市场所信服。上述大型公募基金固定收益部总监表示，“机构投资者很少完全依赖外部评级，投资过程中必然要再进行内部评级。”而对于普通投资者而言，不具备分辨能力。

据业内人士介绍，目前大概有10%的中国债券评级项目，会因各种原因被临时更换评级机构。发行人付费的评级模式，先天决定其评级机构无法完全保持独立性。

“评级机构依赖内部的评级规则，却可能被外部客户要求提高评级级别。当无法满足时，评级机构可能不得不将客户拱手让人。”国内一位评级机构高管称。

这位高管认为有限竞争的市场更利于评级机构的发展，评级机构提供的产品具备公共产品服务性质。在国际上，三大评级公司穆迪、标普和惠誉三分天下，基本形成了寡头垄断局面。