摘要：  有一些光伏电站的退出方式，尽管看上去很美，但却可能存在着变相倒卖“路条”打擦边球的嫌疑。

关键字：  光伏电站，中利科技，路条

近日，河北省发改委以冀发改函[2013]218号文出具了《关于支持国电怀安热电有限公司左卫蘑菇种植基地9.76MW棚顶光伏发电项目开展前期工作的函》，国电怀安热电公司光伏项目获得省级“路条”。

光伏“路条”生意：变相倒卖 打擦边球

对于那些并不试图长期持有光伏电站的投资者而言，现有的套现渠道可能并不那么通畅。

中利科技近日发布公告称，拟将其旗下控股子公司中利腾晖光伏科技有限公司(中利滕辉)及其子公司联合持有的嘉峪关100MW与青海共和20MW电站项目，转让给招商新能源旗下子公司招商新能源(深圳)有限公司。

此消息一经公布，即被看作是现阶段利用BT模式成功投资光伏电站的样本。但仔细分析，实际情况可能并没有那么乐观。

中利腾晖此次电站项目能够成功转让，与其和此次交易对手方——招商新能源的特殊关系，可能不无关联。资料显示，中利腾辉通过其全资的香港腾晖持有招商新能源控股有限公司5.66%股权，而后者则全资持有招商新能源(深圳)有限公司。简言之，中利腾辉此次是将其电站卖给了自己参股的公司。

除此之外，双方还存在着上下游的合作关系。

无独有偶，拓日新能近日也发布公告称，拟将其旗下专门从事光伏电站投资的子公司——喀什瑞城新能源科技股份有限公司(以下简称“喀什瑞城”)的部分股权转让给深圳市奥欣投资发展有限公司(以下简称“奥欣投资”)。而奥欣投资，正是拓日新能的控股股东。

与之形成对比的是，正欲全面转型为专业的光伏电站投资者的航天机电，则正通过产权交易所转让其位于甘肃高台的50兆瓦项目。之所以通过产权交易所的方式，有国有产权转让需通过产权交易所这一政策因素。而此前，航天机电通过产交所挂牌方式转让内蒙古神州硅业的最终受让方，则是作为其控股股东的上海航天工业集团。

对此，有分析人士认为，对于现有的国内光伏电站投资者而言，确实面临着退出路径过于狭窄的问题。解决这一问题的最好方法，无疑是吸引信托等金融机构参与进来，通过资产证券化的方式将资产进行分割，这将为更多中小投资者的参与提供通畅的途径，可以在一定程度上解决投资退出过窄的问题。

不过，基于国内光伏电站的投资模式及其投资环境，目前实施资产证券化的时机并不成熟。其中，包括政策的不明朗、市场投资模式混乱以及技术存在不确定性等因素，都让光伏电站的资产证券化面临困难。

从现有光伏电站的初始投资来看，由于上游制造业企业的参与而掺杂进了组件环节的利润，在资产转让评估过程中，该环节利润该如何处置，不能不考虑。而由于组件的衰减作用、天气因素等不确定性，在光伏电站整个25年的发电周期内，发电量的不确定性必然带来收益的不确定性。

如何处置由于上述不确定性所带来的收益变化，已成为能否吸引到投资者的关键因素。

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逼仄的套现

拓日新能选择了通过将资产转让给控股股东的方式，退出了光伏电站投资。

拓日新能近日发布公告称，拟将其参股49%的合资公司——喀什瑞城的上述股权，转让给其控股股东——奥欣投资。资料显示，喀什瑞城的主营业务为建设和运营大型并网光伏电站。

对于此次股权转让理由，拓日新能称，由于近期光伏行业个案影响及光伏上网电价下调意见稿的出台，光伏行业面临融资渠道变窄、融资成本上升以及光伏电站项目未来收益不确定性等风险。出于对上述风险的考虑，拓日新能此后将专注光伏光热新产品的研发、生产和销售。

与拓日新能退出终端领域不同，中利科技的电站运营模式，则被外界称道。

中利科技在其此前发布的公告中称，将其控股子公司中利腾晖和中利腾晖的控股子公司江苏中利腾晖光伏材料销售有限公司联合持有的中利腾晖光伏常州有限公司(总资产7亿多民币)100%的股权全部转让给招商新能源(深圳)有限公司。

进一步来看，此次被转让的标的公司——中利腾晖光伏常州有限公司的主要资产是位于嘉峪关100MW与青海共和20MW电站的项目。这也就意味着，通过此次转让，中立腾晖成功实现了投资光伏电站的套现。

对于此次成功套现，不少券商在分析报告中给予了溢美之词。有报告认为，此次电站项目的转让，验证了中利腾晖采取的独特的BT模式的可行性，为其进一步拓展国内电站业务打造了成功范例。而该公司与招商新能源的此类合作模式，也有别于A股市场其它从事电站业务的公司，开拓了公司与下游客户之间互信合作的新模式，利于公司快速做大做强电站业务。

不过，中利腾晖与招商新能源的此次电站项目转让及其两者之间的上下游合作关系，与二者在股权上的关联，可能不无关系。

资料显示，中利腾辉通过全资的香港腾晖持有招商新能源控股有限公司5.66%股权，而后者则全资持有招商新能源(深圳)有限公司。无独有偶，正欲向光伏终端转型的航天机电也开启了其电站套现之路。

航天机电近日发布公告称，为确保公司光伏电站的滚动开发能力，拟通过产权交易所挂牌转让持有的高台县太科光伏电力有限公司100%股权。

资料显示，高台太科是航天机电全资设立的光伏电站项目公司，该公司承担了甘肃省高台县高崖子滩50MW并网光伏发电项目的开发建设。该项目已获得甘肃省发改委核准批复，预计将于今年6月并网发电。

通过产权交易所的查询来看，截至目前，该项目依然处于挂牌之中。此前，航天机电公开挂牌转让的内蒙古神州硅业项目，最终受让方则是其大股东——上海航天工业集团。

而从产权交易所的公开信息来看，在挂牌转让的项目中，类似这种从事光伏项目的企业也不在少数。看来，产权交易所也成了许多光伏电站投资企业的退出路径之一。当然，这其中也不排除国有产权交易需要公开挂牌转让的政策因素。

证券化之路

现有光伏电站项目之所以套现渠道过窄，与其对受让主体的要求过高也有关。

不论是以融资平台公司增信模式、BOT(建设——运营——转让)模式还是融资租赁模式所投资的电站，在项目转让时，都需要受让方一次性的承担电站的初始投建成本以及其相应的利润。但对于受让方而言，上述成本以及收益的收回则需要横跨整个25年的运营周期。虽然受让方也可以以项目为平台去再次融资，但其首先需要达到融资方的信用要求。

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对此，市场分析人士认为，从现有情况来看，光伏电站的退出渠道确实存在着过窄的现实。解决这一问题的途径，无非是吸引更多的中小投资者参与进来，而这需要借助信托等金融机构的力量通过资产证券化的途径来实现。

所谓资产证券化，就是将光伏电站的相关资产以及收益进行打包，并分割成若干相同等份，通过有资质的信托等金融机构将该产品出售给不同的投资者。通过资产的打包分割，显然大大降低了对投资者的资金要求，必然可以吸引更多原本没有能力的投资者的参与。

但上述市场分析人士也认为，虽然其他新能源行业比如水电已有成功先例，不过光伏电站的资产证券化业务在国内属于空白，该融资模式尚处于探讨阶段，其中还面临着一些较大的障碍。

其中，光伏电站的资产证券化对电站的估值模式，是以未来现金流折现方式进行，而不是按照现今银行授信中的净资产模式。而由于受到限发、补贴不到位及光伏电站本身的衰减以及天气因素等带来的不确定性，如何确定现金流则成为了大问题。毕竟，对于一个横跨25年的电站而言，除了政策环境外，还要既考虑电池组件的效率因素又考虑期间的天气因素，其中面临的不确定性因素太多。

此外，还要考虑如何平衡在整个25年发电周期内的收益，以及在电站初始投资中掺杂进的组件环节的利润是否需要剔除等，都需要予以解决。

“路条”生意

还有一些光伏电站的退出方式，尽管看上去很美，但却可能存在着变相倒卖“路条”打擦边球的嫌疑。

根据航天机电发布的公告，为确保公司光伏电站的滚动开发能力，公司拟通过产权交易所挂牌转让持有的高台县太科光伏电力有限公司100%股权。

而资料显示，高台太科是航天机电全资设立的光伏电站项目公司，该公司承担了甘肃省高台县高崖子滩50MW并网光伏发电项目的开发建设，该项目已获甘肃省发改委核准批复。

资料还显示，高台太科成立于2012年5月4日，其所承担的上述位于高台县高崖子滩50MW并网光伏发电项目预计2013年3月底工程竣工，6月并网发电。而航天机电发布此次项目转让的时间则在今年的2月23日，这距离高台太科成立时间还不到10个月，按照其所给定的3月份的项目竣工时间来看，则意味着上述项目还没有竣工，即已开始转让。

航天机电公布的数据还显示，截至去年年底，高台太科资产总额为3.15亿元，净资产为1.06亿元。根据目前光伏电站的投资成本，按照通行的1000万元/MW的成本来看，其50MW项目所需要的投资应该在5亿元左右，这与其目前3.15亿元的资产有着近两亿元的差额。而这意味着上述50MW的项目，可能并没有全部开工。

交易数据则显示，此次高台太科50MW项目的转让价格不低于其净资产估值1.18亿元，这较其现有的1.06亿元的净资产有着约1100万元的溢价。对此，航天机电表示，如果上述电站项目转让成功，可实现税前投资收益预计不低于1110万元。

简而言之，在拿到上述项目“路条”不到10个月的时间，在项目没有并网发电的情况下，转手就可以获得超过千万元的收益。

无独有偶，另一家被称为电站运营模式楷模的中利科技，也存在着倒卖“路条”的嫌疑。

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根据中利科技的公告，中利科技控股子公司中利腾晖光伏科技有限公司和中利腾晖的控股子公司江苏中利腾晖光伏材料销售有限公司，将联合持有的中利腾晖光伏常州有限公司(总资产7个多亿)100%的股权，全部转让给招商新能源(深圳)有限公司。

资料显示，中利腾晖光伏常州有限公司的主要资产为位于嘉峪关的100兆瓦并网光伏发电项目以及青海共和的20兆瓦并网光伏发电项目。其中，嘉峪关100兆瓦项目于2012年10月8日获得路条，而在仅仅两个多月后的12月26日就签订了此次转让协议。

虽然具有相当明显的倒卖“路条”嫌疑，但中利科技可能会给自己的辩解理由则是，从转让价格来看，中利科技并没有从中获利。

公告显示，中利科技此次与招商新能源的股份转让价格为1000万元，这与中利腾晖光伏常州公司注册资本1000万元一致。表面来看，似乎并未获利。

不过，猫腻可能藏在其组件的采购之中。

数据显示，截至2012年12月份，甘肃嘉峪关100兆瓦项目的总资产为11.87亿元，明显要高于行业内标准的1000万元/兆瓦的建设成本。因此，尽管此次交易表面看上去是以原价成交，但中利科技早已经将相关的利润提前转移到了组件的销售之中。

根据一些行业研究机构的预测，中利科技此次嘉峪关100兆瓦项目的转让，保守预计为公司带来13亿元左右收入，贡献利润超过1亿元，可谓是一个不折不扣的依靠“路条”获利的生动案例。

中利科技表示，未来5年内，将在甘肃嘉峪关建设吉瓦级的光伏产业基地。

除了甘肃外，青海也将成为中利科技的主战场之一。2012年的5月份，中利科技与青海省签署了在青海进行光伏产业链投资的战略合作协议，青海省将在6年内优先为中利科技安排不少于1GW光伏电站并网建设指标，自2012年起至2017年，将每年安排不少于150MW的光伏电站并网建设指标。

与之类似，航天机电在国内已投资、建设的光伏电站主要分布在甘肃省嘉峪关市、张掖市等地，总装机容量超过250MW。其中，全资子公司嘉峪关太科和高台太科投资建设的“嘉峪关70MW”、“嘉峪关30MW”和“高崖子滩50MW”并网光伏发电项目，由全资子公司神舟光伏投资建设的“甘州区南滩9MW”和“甘州区安阳滩9MW”并网光伏发电项目，这些项目均取得了当地发改委的核准批复。

这就表示，只要找到愿意“接手”的买家，类似航天机电、中利科技这些手握大量“路条”的企业，可以凭此尽得渔翁之利。