摘要：  10月9日，美国太阳能发电系统服务商SolarCity向SEC提交IPO申请，计划筹集2.01亿美元，拟在纳斯达克上市。以下为针对该公司的运营潜力深度分析。

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10月9日，美国太阳能发电系统服务商SolarCity向SEC提交IPO申请，计划筹集2.01亿美元，拟在纳斯达克上市。以下为针对该公司的运营潜力深度分析。

高帅富的又一家上市公司?

Solarcity的业务在财报里分成了两类，一类是光伏发电系统的直接出售以及相关的建设、咨询、管理等等服务，另一类就是光伏系统的租赁，通过与终端用户签订能源采购合约，称PPA，收取租赁使用光伏电站的用户定期缴费以及与投资方共同享受政府的返现、税收补贴等等。

1)光伏系统的销售

可以说今年之前，这家公司都有些不温不火，在2010年还出现了营收下降。但在2012年上半年，系统销售相关业务出现了300%以上的爆发式增长，一些运营数据也反映了这一增长。公司的解释是，来自电力公用事业部门以及工商业客户的销售大幅增加，这与美国市场整体的情况比较类似，见下图。

Solarcity建设电站，主要采购的是$天合光能(TSL)$， $英利绿色能源(YGE)$ 以及京瓷的组件。仅就建设电站销售电站这种业务来说，并没有见solarcity有特别的优势，尤其毛利与FSLR等相比不是很可观，这可能与其商业模式的细微差别有关。公司有提到对英利和天合双反带来的可能影响，但他们认为自己并不是直接进口商，所以受到的冲击较少。个人认为双反会同时限制solarcity和其竞争对手的成本下降，所以确实可以不用考虑。

2)PPA

PPA是美国的系统商开创的模式，由银行融资或合资，solarcity这样的公司建设、运营电站。而终端用户如walmart商场或者家庭，只需要为使用的电量付费即可通常要低于当地电价。终端用户可以出小部分甚至并不需要出钱建设系统。由于美国加州等地区工商业或居民用电比较贵，在系统成本较低的今天，solarcity等公司通常可以提供给PPA客户很有吸引力的电价。对于客户来说，实际上只是出让了屋顶的位置，却可以省下不少电费，更可以获得环保的好名声，很有吸引力。唯一的障碍是美国的各种审批流程较慢，想装就装还不行。

PPA对于银行等融资方来说相当于一个固定收益产品PPA合同长达10-20年，电又是必须消费的能源，系统本身既有保险又有美国能源部的背书，因此几乎不存在违约风险。银行首先注资给一些fund，然后由fund与solarcity进行合资、或买下电站返租给solarcity、或者直接从solarcity转租电站给客户的方式来获得未来稳定的现金流。在这种投资项目的IRR比较可观的情况下例如阳光充沛雨水较少的加州、亚利桑那等地区的光伏项目，银行很乐于出钱，由于现金流稳定，甚至有计划将其证券化。有朋友提到的Google 投资给solarcity的2亿多美元，说的就是投给PPA项目提供融资的资金池，而不是solarcity公司本身。

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对于系统开发公司来说，PPA未必就是那么美好了。首先各种政策的退出可能直接导致到手的钱变少，其次，由于目前组件价格一直下滑，系统成本不断下降，竞争对手就可以报出更低的合约价格来吸引PPA客户，0首付、随时可以退换等等的优惠条款也相继推出。这些都会压缩从事PPA业务的公司的margins，因此没有差异化优势的PPA公司日子并不会好过。

对于solarcity来说，PPA业务的增速一直都不慢，但是占比还是比较小。其毛利虽然高，但是考虑到包含类似于政府返现等一次性收入，实际的毛利也没那么高了。未来的前景，鉴于与walmart、与美国军方的合作等等利好新闻，相信营收还会继续保持这样的高增长。

3)营销、管理费用

增长较快主要是业务扩展需要招聘了大量新人。

4)其他个人觉得需要关注的地方

第一个就是公司所有者权益问题。由于前文提到过的类似google或银行建立的各种fund会投资solarcity的光伏项目，具体有出售返租、转租赁、合资三种方式，solarcity在合并这些资产进报表时会出现较大的minority interest。这就带来一个问题，也就是solarcity会变成融资方的打工仔，solarcity的股东拿不到多少收益。

第二就是solarcity是否有在这个行业生存所需要的优势。根据SPVI的Robert Dydo总结，这些优势包括但不限于：

- 充足的流动性，从而使得公司能够正常运作并且可以维持技术的改进和创新

- 可以接受的债务水平，以不严重影响公司现金流安全为标准

- 成本优势，业内领先的毛利率

- 持续的设计、技术与工艺进步

- 品牌知名度

Solarcity比较符合2和5，其他的也就有待考察了。Solarcity的盈利情况暂且不说了，看过招股书的人都明白。公司需要继续维持营收的高增长以进一步摊薄opex。第三就是why now?为什么现在递交招股书。只能说目前看来各种迹象都比较好，也许就是此时递交招股书的原因。Elon Musk显然是solarcity独有的一个优势，高帅富是否逆市获得成功，拭目以待。

商业模式分析

一、留意SolarCity的原因

1、鼎鼎大名的Elon Musk;

2、SolarCity在光伏行业所代表的新商业模式;

3、美国市场

4、国内借鉴

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二、SolarCity概览

1、成立于2006年，一开始只做光伏系统安装业务，2008年中期才开始做光伏租赁业务和PPA，2010年2季度开始做居民能效提升服务。

2、无产业，办公室全租赁。拥有570辆工作车。拥有2055个全职员工，其中584位营销人员、148位工程人员、961位安装工、202位客户维护及项目控制和160位其他人员。总部在加州湾区;在美国14个州有业务，主要业务在加州和新泽西州，加州有1307位员工。

3、快速增长中小公司。10亿美元总资产(其中7.3亿光伏系统);业务增长迅猛，预计2012年1.4~1.6亿美元营收(半年度7142万美元，2011年5955万美元)。2009~2011年连续三年亏损，但在扣除少数股东权益外，对股东来说，2011年盈利4352万美元。

4、累计拥有3.2万家客户;累计开发3.4万栋建筑;累计开发光伏项目刚超过200MW。在居民项目中，已帮助50多个社区建设1500多个项目。

5、通过23个投资基金共融资15.7亿美元，目前手中还有6.48亿美元未花。政府各类补贴已累计收到2亿。

6、董事长为Elon Musk;CEO为前软件公司CEO，其他8位高管大多高科技公司出身，只有两位来自于光伏行业：负责产品的副总裁来自于太阳能企业Miasolé、负责政府事务的副总裁来自于光伏产业协会，(还有一位来自于Sunpower的销售副总裁已离职)。

7、拥有6项专利和17项专利在申请中。

8、已是美国最大的分布式光伏供应商，目标是成为世界上最大的分布式清洁能源供应商。

三、SolarCity业务及商业模式

SolarCity有三类业务，第1是光伏系统安装及销售，第2是光伏租赁和PPA，第3是能效提升(节能)服务。第1类业务已很普通，目前还是主要收入来源;第3类业务占比微小，但有潜力;重点是第2类业务。

1、光伏系统安装及销售业务

这业务已很普通，不多说。关注点有：

拥有自己的安装队伍(与SunRun最大区别);居民项目和小型商业项目自主安装，大型项目外包。

此业务最大竞争对手为Sunpower，有若干员工来自于Sunpower;

组件采用的是天和、英利和京瓷的产品，主要为晶硅产品;2009年与First Solar签订了100MW组件协议(供货期间为2009~2013年)，在购买2780万美元货物后在2010年终止了协议，当时First Solar还拥有10%的普通股股份。逆变器采用Power-One、SMA 、AG、Schneider和Fronius等。

4Q2011之前，该业务的毛利一直为负居多(2010年毛利率1.6%)，显然是由于EPC太贵(2010年全美平均EPC为6.2美元/瓦)，而光伏系统购买者又要求合理回报率，故只能吃亏。4Q2011开始正毛利，4Q2011至2Q2012毛利率分别为27%、27.4%、9%，显然这是得益于2011年中开始的组件价格大跳水和抢装潮。

抢装是由于“1603计划”在2011年底到期，该计划为太阳能和其他可再生能源开发商提供相当于项目建设成本30%的联邦直接补助。而联邦政府提供的30%投资税收抵免将持续到2016年底，在2017年将调整至10%。

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个人认为，由于学习曲线效应、组件和BOS进一步下降、系统购买者要求合理回报率，在再也没有抢装潮的情况下，该类业务的毛利率会维持在正常水平的10~20%之间。

2、光伏租赁和PPA

将光伏租赁业务和PPA归在一起，是因为二者是有相似性，且业务收入都归入SolarCity的经营租赁收入。这两者在光伏行业来说，属于新商业模式。通俗地说，SolarCity第1类业务模式类似于“万科模式”，追求的是“货如轮转”， 第2类业务模式类似于“万达模式”，追求的是建立起能带来稳定现金流的资产池和可供后续开发的客户池(涉及到第3类业务)。

1)光伏租赁业务

光伏租赁业务是SolarCity的独创业务，主要应用在SolarCity的居民项目中。该业务与美国净计量电价(Net Metering)政策紧密相连。在光伏租赁模式下，SolarCity与居民用户签订20年协议，为居民用户建设及维护屋顶光伏系统，和提供发电服务;SolarCity对发电量作出保证，若未达到发电量，SolarCity需补偿。电表采用净计量电表，居民用户只需支付净额用电量的电费。

用电量超过发电量时，居民用户向电力公司购买相应电力;发电量超过用电量时，居民用户则会得到一个基于零售价格的信用额度(可在下期使用)。在使用SolarCity的光伏系统后，居民用户大幅节省电费，并从每月节省下来的电费拿出一部分支付给SolarCity作为光伏租赁费(租率根据是否提交少量安装费而定)。使用光伏系统后的净额用电量电费加上光伏租赁费，还少于之前的电费。见图1。对居民用户来说，每月提交的电费减少了，又能用上绿色电力，何乐而不为?故这种免去大笔初装费用又能(实质上)享受低价绿色电力的做法大受居民用户欢迎。

美国已有43个州采用净计量电价(Net Metering)政策(德州有类似政策)，SolarCity只在这些州中经营光伏租赁业务。目前SolarCity的居民用户主要为拥有独栋房产的中产阶级。该群体每月用电量在2000~4000度左右，具有可观的节能空间和稳健的支付能力。

2)PPA业务

PPA(Power Purchase Agreement)主要应用在SolarCity的商业项目中，实质上也是通过提供低价绿色电力来吸引商业客户。PPA一般模式是(主要为大型商业项目)，SolarCity和商业用户及电力公司签订第三方协议，SolarCity建设和维护光伏系统，将电出售给电力公司，并根据发电量每月收取电力公司的费用(电价初始议定);电力公司收购光伏电并出售给商业用户;商业用户出让屋顶并支付低于常规电力的电费。另外一种模式跟光伏租赁模式类似，SolarCity直接出售价格较低的光伏电给用户(主要为小型商业项目和一些居民项目)，5年过后用户可以在任何时间内收购自己屋顶的光伏系统。(若光伏系统安装商同时也是电力运营商，则PPA简单多)

电力公司热衷参与PPA，与绿色电力证书(REC)制度有关。绿色电力证书(REC)制度要求电力企业在其生产的总电力中必须有一定比例的电力来自可再生能源(达不到则罚款)，并且这一比例逐年增加，从而确保绿色电力能保有稳定并且持续增长的市场份额。光伏系统持有者每发1000度电可获得1份REC，REC独立的第三方认证颁发，并可上市交易，价格由供需拍卖机制决定(参考：新泽西2010年REC价格在0.68美元/MWh左右)。目前美国已有29个州实行了REC制度。

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3)光伏租赁业务和PPA的关注点

美国没有在其他国家盛行的FIT补贴模式，美国政策有自己的优点。在FIT补贴模式下，通过给予上网光伏电较高的价格，把行业和企业培养起来，然后年度渐进调低光伏的收购电价，以推动光伏电的低廉化普及。这种做法受益人主要为投资者和业主，绿色电价较高，受惠面小。而在美国的光伏投资直接补助、光伏投资税收减免、加速折旧抵减和REC等一系列支持政策下所孕育的光伏租赁和PPA模式，受益人主要为投资者、业主和普通消费者。绿色电价低，受众面广阔，故民众参与度高，分布式光伏发电发展得更好。

A、光伏租赁业务和PPA发展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超过90%的新客户选择了光伏租赁或PPA，而不是选择用现金购买太阳能系统。

B、发展光伏租赁业务有个必要条件，就是必须拥有能迅速评估出屋顶项目价值的软件系统。有了此评估系统，消费者和SolarCity之间免去许多交易成本(消费者可以到网站上填写资料，评估系统马上给出评估结果)。SolarCity和Sunrun等都很重视这类软件，SolarCity的CEO和几个高层就是做软件出身的。

C、光伏租赁业务的租赁费和PPA的电价都是固定的，石化能源电力价格上升，合约价值上升，反之，SolarCity遭受损失。所以得密切关注美国廉价天然气对其业务的影响。

D、SolarCity的光伏租赁合同和PPA都是第三方协议，合约一般签约15~20年，光伏系统预期寿命30年，折旧年限30年，开办费摊销年限10~20年。折旧有点激进，但无可厚非，都选最可靠的产品，没准真能用上30年。

E、美国商业电价要比居民电价低，由于商业光伏系统建设成本(2~3美元/瓦)比居民项目(3~5美元/瓦)低，故综合起来商业项目的吸引力更强一点。所以SolarCity的商业项目多一些(也与Elon Musk强大的声望有关)。佐证：2011年美国光伏项目99%都并网，48%为商业项目。

F、光伏租赁收入和PPA收入确认为经营租赁收入，此收入受日照影响，有季节波动，分析季度利润时不要忘了此影响，且还要注意重大突发自然灾害的影响。

G、第3业务(能效提升)的潜力已经露出苗头。2011年新增居民客户中，有21%购买了SolarCity额外的产品和服务。

四、SolarCity的融资

在SolarCity的第1项业务中，SolarCity可以通过先期的资金进行滚动式开发，但这样发展会很慢，要扩大发展，必须不断补充资金;第2项业务则需要沉淀大量的资金。观察SolarCity的现金流量表就可以知道，在SolarCity的这盘生意中，要点就是要源源不断地融资，来抢建光伏系统和抢占市场份额，以培养出能带来稳定现金流的资产池，并期待一个价值反转。需要警惕的最大风险就是负债不要太多，以免资金链断裂(估计资产池在2012年带来的现金流在5000万美元左右，还很小)。

当业内全部公司都不能产生稳定的经营现金净流量时，Elon Musk军政商界通吃，其强大的融资能力是SolarCity一个强大的竞争力。

看表1。SolarCity的债务融资很少，这是个好的现象。可赎回可转换优先股每年都占比不少且最近有增加，说明投资者看好并加码SolarCity。合资基金和转租赁基金涉及的是财务投资者(其实还有一个出售返租基金，因融资租赁会计准则而没有计入到这里来，但占比也小)，要的是一个合理的回报，约6~8%;合资基金注重短期回报，2012年上半年SolarCity就回馈了9130万美元给合资基金，这类基金比例已在下降;更受SolarCity欢迎的是转租赁基金，因为它要求的是长期回报(SolarCity收的是补贴和加速折旧抵扣，转租赁基金得到的是投资税收减免和长期租赁费)。

有趣的是各类基金正是被SolarCity资产池的稳定现金流所吸引过来的，因为回报有保障，看得见。这些基金投资者包含了各界鼎鼎大名的科技公司和投行，如谷歌和摩根等。SolarCity的这种模式走向了正循环。

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五、SolarCity的价值

公司的价值来源于持续的“ROIC》WACC”。通俗地说，SolarCity的价值在于：(自有资本+普通股投资)-(各类基金的回报+优先股的回报+利息)》0。若没有政府的各类补助，这个式子是不成立的。加上了政府的各类补助，SolarCity勉强温饱，时饿时不饿。若不依靠政府补贴达到小康大康水平，SolarCity还需时日。

凯泽尔分析公司总裁Richard Keiser做过一个模型，在没有补贴情况下，在美国日照辐射为1800kWh/m2的地区，分布式太阳能阵列的安装成本为每瓦2美元的话，使用LCOE公式可以算得相应的太阳能光伏电力成本约为每度0.15美元。

图2 美国2010年居民电价

图3 美国日照辐射图

有兴趣者可以根据图2和图3对上述模型进行套算。

SolarCity主要业务在加州和新泽西，从图2图3和Keiser的模型大概可以知道目前这些业务是怎么个情况了。去年Richard Keiser还发表了一份关于美国太阳能市场的详细分析报告，报告认为，随着商用和民用设备的平均安装成本接近每瓦3美元(按：目前估计在4美元左右)，美国太阳能需求将有可能在2013/14年出现拐点。至于未来SolarCity的发展情况，可以参考Keiser的这个观点和另外一点：SolarCity是其利基市场的领头羊。

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六、SolarCity的估值

个人觉得SolarCity的发行价定在18~24美元/股是个比较好的选择。

从美新能源潜力看SCTY前景

美国作为盎格鲁撒克逊的经典传承者，认为政府应该规模小，管得少，将更多的资源配置难题交给市场，交给private sector去完成。在新能源融资上，也想办法最大程度地激发私人部门的投资热情，政府仅起间接引导作用。由此产生了一个概念，就是tax equity，翻译过来可以认为是“以税收优惠为经济收益的投资者”

美国政府的主要做法就是，若某投资者投资了一个风电站或者光伏电站，政府给予的优惠是：

1 一些补贴，比如上网电价补贴

2 税收优惠：进一步分成：1)30%初始投资额的税收抵扣(ITC)，例如，Google花1亿刀投资了光伏电站，可以在今年的企业报税单里抵扣掉3000万刀，增加了企业总的经济收益 2)加速折旧税盾：US GAAP下喜闻乐见的一个避税技巧，通过加速折旧扩大前几年的亏损，从而达到减税，总经济收益增加，具体到新能源投资目前允许MACRS + 50% bonus 的加速折旧

为了满足各种投资者的风险偏好，目前solarcity以及大部分美国电站开发采用的融资结构主要有以下三种：

- 合伙制

合伙制就是solarcity与funds共同出资成立公司，购买solarcity建造的电站，租赁或PPA给客户。其中主要产生4类经济收益，客户的租赁费、税收抵扣、折旧避税、补贴。

我们知道，30%的税收抵扣(在2011年以前甚至改成了一次性现金返还这个补贴)，加速折旧避税的经济效益，主要发生在前两年，那么就需要让Funds在前两年吸收大部分的收益，确保达到项目的IRR。而在达到了合同约定的投资回报率IRR之后，剩余的收益应该归solarcity这种合资方所有这就出现了一个问题，在固定不变的合伙制情况下，不可能完成这种可变的利益分配。

于是为了锁定项目的收益规避风险，由JP Morgan与GE Capital想出了绝妙的好主意，就是设计了一个“权益转折点(partnership flip)”，即funds在权益上，在irr达到要求之前都是占99%“收益权”，而一旦达到了之后，就转为1%“收益权”，由solarcity占99%。通常在完成flip后，solarcity可以出一笔钱买下全部所有权。

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原则上，solarcity仍然是jv的实际控制方，因此这种JV就属于VIE可变利益实体了，要全部合并进solarcity的报表，我们可以看到报表中，少数股东权益相当大，而且与solarcity股东的收益承此消彼长的状态，也就是这种转折点在发挥作用。实际上，我们可以认为，若该光伏项目本身回报率有保证的情况下，少数股东和solarcity股东在长期上都是赚钱的，无非就是一个怎么分配的问题，这涉及到具体每个项目的谈判上。因此不必看到哪一方有巨额亏损就觉得有什么问题，那主要是会计上特殊计量方法产生的错觉。

- 转租

这种模式就是solarcity签订一个主租赁合同给funds，funds再转租赁给客户。总体来讲，tax equity investor会拿走大部分的收益，solarcity可以拿到补贴和一笔租赁费。若funds与客户的租期结束后电站仍运转，客户仍然租赁，则租赁费会付给solarcity。

这种情况下，资产负债表上要计电站为固定资产，损益表计租赁收入。

- 售出返租

这个相当于一次融资，由funds一次性提供资金，然后返租赁给solarcity，solarcity再租给客户。3种政府优惠都给予funds，solarcity赚取主次租赁费之间的差价，往往在主租赁合约结束后附带一个期权，solarcity可以选择重新买下电站。

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总结来说

合伙制：solarcity和funds都不用出全额，funds的投资有保证。短处就是会计、税务处理复杂，双方需要谈判利益分配。

转租赁：对于funds来说，退出比较方便，若该电站项目表现不如预期则可以止损。对于solarcity来说，由于要自己出资，则资金压力大，但电站若表现超出预期，则可以在结束主租赁后收回电站租赁权，取得更多的剩余收益

售出返租：对于funds来说，虽然全额出资，但是可以拿到全部的政府优惠，返租给solarcity运营后，完全不需要管理也就节省了费用。对于solarcity来说，无需任何出资，可以用融来的钱继续搞新项目，但是通常在租赁结束后要买回电站的价格比较高。

Solarcity的实质是屋顶“开发商”

如果大家已经仔细阅读过其他系列的文章，应该已经发现，solarcity实际上在利用资本滚租金收入，尤其转租赁、售后返租与房地产业非常类似。由于这种相似性，在审计中，这些项目都是参考了房地产中的会计处理方法。因此称Solarcity是以分布式光伏对屋顶进行开发的“开发商”一点都不为过。

Tax Equity有多大，前景如何

产生Tax Equity的原因就是，solarcity这样的公司，并没有很大的一笔税单，为了不白白浪费优惠，美国的银行家们想出了tax equity融资基金，帮助发展新能源的同时也赚取不菲的回报。当然，税单巨大的企业远远不止银行，从上图可知，只要税收优惠存在，在美国经济已经走出金融危机底部的情况下，tax equity融资前景相当好，像google或者walmart这样的企业还可以通过安装光伏产生协同效应，一石多鸟。

而正如我第一篇文所说，银行家们在考虑如何证券化光伏资产，说的就是这种tax equity支持的租赁项目，特指转租赁和售出返租，因为类似的证券化，在房地产市场已经玩得很溜。

关于估值，鉴于solarcity市场份额日趋扩大，这种“屋顶开发商”模式在2016年之前前景良好，加上Elon Musk溢价，我认为股价要比最后一轮可转优先股的公允价值要高，我个人认为不拆股情况下，22-25刀左右。

同样在鼓励发展分布式光伏的我国，其实可以从美国模式中学到很多。ITC和加速税盾虽然乍看起来是政府在让利，但有机构做过测算，最终，增加的就业、消费等等产生的税收，比政府的减税要多，也就增加了社会总福利，而我国目前由于电网等等利益纠缠，不仅没有增加社会总福利，还浪费了风电与光伏装机量，更使得行业整体过剩，企业苦不堪言。

某种程度上，未来我们很有可能看到美式private sector即市场解决问题的又一次胜利。