摘要：  “从现在开始到兑付，还有4个多月，4个月可以发生很多事情。”11月初，张明颇为轻松地对本刊记者说。的确，就拯救尚德而言，参与其中的各方，缺少的可能不是方案，而是时机——一个让各方最终愿意走向妥协的“紧急关头”。

关键字：  尚德，方案，时机

11月初，江苏无锡，新华路9号，在落日的余晖之中，尚德总部的标志性建筑——全球最大的“光伏建筑一体化”生态办公大楼，依然格外引人注目。这栋2007年底动工、2009年初落成的大楼，当时的造价约为2亿元人民币。

“我至今印象深刻的，就是这栋很漂亮的总部大楼，造价非常之高。”2009年加入尚德的朱云迪，对本刊记者回忆说，“我以前经常去那里开会，每次都挺兴奋的。但它真的很不经济，如果换成一个比较节约的民营企业老板，可以用这个钱造三栋大楼。”当然，按照光伏电板目前的市价，这座大楼的价值，早已跌去了80%。

2011年10月，朱云迪已经辞职离开尚德，不过，“2009年12月，在做入职培训时，我真的觉得，尚德是一家我可以做到退休的公司。但待了一年后，我觉得，在这个公司呆到退休不太可能了，呆10年问题不大。到2011年上半年，我就把时间调整为5年。为什么最终决定离开?因为我把时间从5年调整为3年了”。

“为什么，我只在尚德做了不到2年?”朱云迪说，“一个方面是因为，我看到的东西越来越多，对公司越来越了解。另一方面，也是考虑到外部市场环境的变化。2011年上半年，市场已经开始有变化了，所以，当时整个公司的高管团队也变动很剧烈，我相信，这些高管对公司未来的敏感度比我更高，他们的离职，以及日常工作态度的变化，很能说明公司的问题。”

如果说，当年豪掷2亿元建造总部大楼的尚德，正如其创始人、董事会主席施正荣所期，是一个“高大、强壮，思维敏捷，有活力，35至36岁”的“中年男子”，那么今天，这个“中年男子”貌似已经病入膏肓，奄奄一息。2007年底，大楼动工之时，尚德股价曾创下了88.65美元的最高纪录，但2012年底，它却创下了0.71美元的历史最低股价，并不得不为“重返1美元上方”而艰苦努力。

对于中国光伏企业来说，2011年至今，是一个前所未有的艰难时期。2012年，尽管全球光伏安装量仍在增长，但供需严重失衡，却让中国光伏企业成为了最大的受害者。“全球光伏组件的产能是一年60GW，中国占据了其中的60%，但全球的需求，大概只有27GW。并且，这27GW里面，大概有10至12GW，已经被美国的First Solar等吃掉了。这意味着，中国接近40GW的产能，要去抢剩下15GW的市场，产能利用率只有不到40%。”一位长期关注光伏市场的银行人士对记者称。

而在“供过于求”的市况下，整个光伏产业链，包括多晶硅、硅片、电池、组件在内的全系列产品，均面临巨大的跌价压力。2012年9月，产业研究机构Solarbuzz警示称，光伏组件的出厂价格已较去年同期下降了33%，第四季度还将继续下降18%。雪上加霜的是，2012年，美国、欧盟和印度，又先后加入对中国光伏产品“双反”的阵营。

“在这种情况下，谁的产能高，谁就有可能破产。所以，目前彭小峰(赛维LDK董事长)最惨，然后就是施正荣。”上述银行人士直言。

大势如此，中国光伏业一片哀号。2011年，作为全球最大的光伏组件厂商，尚德在出货量增长33.3%，但产品售价大幅下滑的情况下，实现销售收入31.47亿美元，仅比2010年的29.02亿美元增长了10.8%，而其毛利率，则由2010年的18.7%下跌至12.3%。当年，尚德惊人地净亏损10.18亿美元，远远超过了其2005年上市以来的盈利之和(6.33亿美元)。

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2012年，尚德的困境进一步加剧。一季度，尚德仅实现销售收入4.1亿美元，较2011年同期大幅下滑53%，当期，尚德再度净亏损1.33亿美元，而2011年同期，其则实现了0.32亿美元的盈利。

在销售大幅下滑、持续巨额亏损的双重打击下，尚德的资金链，已经处于断裂的边缘。

截至2012年一季度末，尚德总资产为43.786亿美元，总负债高达35.75亿美元(其中，短期借款15.746亿美元)，负债率攀升至81.7%，而尚德手持的“现金及现金等价物”仅为4.737亿美元。更致命的威胁是，距今仅4个月后，2013年3月，尚德就必须支付5.578亿美元，以赎回其于2008年发行的可转换债券(可转债)。

尚德，已命悬一线。但截至目前，在地方政府、债权银行、董事会、高管团队等各种力量的激烈博弈之中，对尚德的拯救方案，却迟迟未能出台。而此前的10月下旬，同样面临破产危机的赛维LDK，已宣布“国有化”。

“尚德的情况，要比LDK要好很多，但它的情况，要比LDK复杂。”11月初，尚德一家主要债权银行的业务负责人张明对本刊记者称。之前的三个多月间，这家如今身陷经营危机的昔日明星企业，始终被“与政府交恶、董事会内斗”等各种传闻包围，而创始人施正荣，亦面临“战略失误、管理混乱”，以及“掏空上市公司、为一己私利置尚德于不顾”等诸多指责。

在一位当地政府官员看来，“对于尚德的拯救，不到紧急关头，各方是不会愿意妥协和让步的”。那么，在最危险的时刻到来之前，谁，将会以何种方式，重新玩转尚德?

创始人隐退

彼时，几乎所有的人都认为，施正荣将会以“垂帘听政”的方式，继续掌控尚德。

2012年8月之前，尽管经营危机早已显现，但彼时，在整体低迷的中国光伏行业，尚德依然被视为最为优秀的企业之一。但7月的最后一天，尚德的一纸公告，最终击破了这个神话。

7月31日，尚德公告称，其外聘的顾问在对其持股80%的“环球太阳能基金”(GSF，主要从事太阳能光伏电站开发、建设和运营的投资)进行尽职调查时发现，GSF为尚德提供的约5.6亿欧元的“反担保”，可能并不存在，并将对此展开调查。

此前，GSF一直是尚德和施正荣的“得意之作”。2009至2011年，尚德通过向GSF出售电池组件，分别获得1.158亿美元、1.974亿美元和3360万美元的营收，而其所持GSF股权的“增值”，也为其财报加分不少。2010年，尚德实现了2.62亿美元净利，其中，GSF股权“公允价值变动”带来的“非现金收益”就高达2.5亿美元。

2010年5月，GSF从中国国家开发银行获得5.542亿欧元的贷款，用于投资欧洲光伏电站，尚德为此提供了担保，与此同时，GSF以其“拥有”的5.6亿欧元的德国政府债券，为尚德提供了“反担保”。但若GSF用于“反担保”的债券并不存在，而它未来又不能如期偿还国开行贷款，则尚德必须代其承担偿债义务。

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“GSF危机”的爆发，震惊了资本市场。尚德羸弱的财务管控能力，遭到了投资人和监管机构的激烈抨击，而尚德董事会主席施正荣更是首当其冲，因为，他不仅是GSF管理委员会成员，亦个人持有其10%的股权。

3个月后的11月初，一位接近尚德的人士对本刊记者称，对“GSF危机”的第一轮清查显示，“情况还可以”，“没有报出很恐怖的消息”，5.6亿欧元德国政府债券存在与否“现在已经不重要了”，“我们只关心GSF的资产有没有问题”，“目前看来，情况应该还不错”。

但此次事件对尚德的伤害，远远不止“资产风险”这么简单。事实上，早在2011年年报中，尚德就明确表示，其将从GSF套现，以应对“财务压力”。但2012年7月，尽职调查暴露的问题，让尚德的“套现计划”无限期延迟。

正因为如此，尚德的“财务压力”，最终演变为了“财务危机”。因为，它原计划通过出售GSF股权收回现金，以赎回一笔即将于2013年3月到期的可转换债券。

2008年3月，在尚德股价尚在40美元上方之时，其通过发行“可转换债券”募集资金5.75亿美元，根据协议，这些债券可以在2010年3月之后，以41.13美元/股的价格转换为尚德股票，而若债权人不实施“转股”，则尚德必须在2013年3月将这些债券赎回。2008年以来，尚德股价持续下跌，2010年时已下跌至20美元下方，2011年时更是进一步下跌至5美元下方，远远低于“41.13美元”的转股价。赎回，已成定局，可转债，变成了现实的债务。截至2012年一季度末，尚德需要赎回的可转债，余额为5.578亿美元。

考虑到，彼时尚德持有的现金仅为4.737亿美元，而短期借款却高达15.746亿美元，现金流本已“压力山大”，这个新增的、巨大的资金缺口，最终让它走到了“资金链断裂”的边缘。

施正荣曾经说过：“市场不好，可能不会让一家企业很快垮掉，但如果你的资金链断了，第二天就死了。”而在把尚德带入这样的险境之后，他自己也须为此付出代价。

在“GSF危机”爆发15天之后，8月15日，尚德宣布，施正荣将不再担任CEO一职，改由公司原CFO金纬接任，施正荣改任公司执行董事长兼首席战略官。但彼时，几乎所有的人都认为，施正荣将会以“垂帘听政”的方式，继续掌控尚德。

CEO“新政”

在尚德引入的众多空降兵之中，金纬曾被视为“施正荣这么多年找到的最得力的人”。

多位尚德内部人士对本刊记者表示，在尚德引入的众多空降兵之中，“金纬是施正荣这么多年找到的最得力的人”。

从履历看，现年56岁的金纬，拥有丰富的危机应对经历：1999年，他在美国Tetra Tech公司担任CFO时，曾遭遇东南亚金融危机;更早之前，他还曾以CFO的身份，在迪士尼一家下属公司经历了“9.11事件”的冲击。2011年5月，金纬加入尚德出任CFO。一位曾与金纬有过多次接触的前尚德中层称，“一看就知道，他是CFO的第一人选”。

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而临危受命的金纬不负众望，上任之后立即进行了大刀阔斧的改革。他的第一项举措便是，精简管理层，降低运营成本，目标是“在2012年度同比减少20%的运营性开支”。

9月7日，尚德COO Andrew Beebe辞职，几乎同时，尚德欧洲区总裁Jerry Stokes、美国分公司总裁John Lefebvre也相继离职。不久，在中国总部，尚德副总裁解晓楠，刚升任CFO两个月的丁怀安，亦相继离职。而尚德创业元老、副总裁张光春，也将在11月离开。

生产成本过高，是尚德一直以来的顽疾，正因为如此，拥有品牌优势的尚德，虽然产品售价相比国内同行更高，但毛利却不及同行。金纬宣布，至2012年底，尚德组件产品的“非硅成本”(除了“硅消耗成本”以外的成本)将压缩至约55美分/瓦，较2011年底下降30%以上，“达成具备高度竞争力的成本结构”。

金纬的“第三把火”是缩减产能，提高产能利用率。虽然，尚德的出货量，一直让施正荣引以为傲，他坚持认为“出货量可以弥补尚德毛利率低的短板”，但9月17日，尚德还是关停了位于无锡的P2工厂，将电池片产能从原来的2.4GW，下调至1.8GW，1.6GW的硅片产能和2.4GW的组件产能，则保持不变。

金纬解释称，此次调低电池片产能，目的是“专注于公司最擅长的业务领域，以巩固我们领先的市场地位”。据一位内部人士透露，在降低自有电池片产能后，尚德选择了从台湾地区外购：一方面，外购电池片成本更低;另一方面，这也是中国光伏企业应对欧美“双反”的一种普遍做法。

而对于最棘手、最紧迫的“可转债赎回”，金纬的解决方案则是，聘请瑞银对其进行评估，并寻求解决方案。

表面看来，当金纬在前台大刀阔斧地改革之时，退居幕后的施正荣“为自己赢得了更多主动权”。

以“精简管理层”为例，在无锡当地一家光伏企业的一位高管看来，“我们认为这些主意是施正荣出的，但是由金纬来实施”，因为，“一方面他下不了手裁撤高管，因为都是一起打拼过来的;另一方面，一旦有什么问题，他还可以再站出来吼一声。如果他一直在前台，就没有回旋余地了”。

不过，前述尚德债权银行业务负责人张明对本刊记者坦言：“这场人事地震，导致尚德内部吵得很厉害，因为，这毕竟涉及到很多人的职业生涯。”或许，金纬一系列强势举措，已经触动了施正荣敏感的神经。

角逐董事会

“现在，施正荣再想全面控盘(尚德)，已经不现实了，这是他自己的一厢情愿”。

10月初，《南方周末》报道称，一位无锡市政府人士表示，(施、金)二人的矛盾已经让尚德的事态更加复杂，“搞不清两个人的情况，谁说了算数”。据说这则新闻，让施正荣一度暴怒。

之后，施正荣通过身边人对外表达了自己的“委屈”：外界把责任都推到了他一个人身上，觉得他不愿意牺牲个人利益拯救尚德，并激化了尚德与政府的矛盾，而他自己目前已经被架空，等等。

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“这些话，他(施正荣)也跟我们也聊过。”张明说，“董事会以前对他非常信任，现在出了这个(GSF)事情，董事会对他的信任，肯定会打折扣”。在施正荣和金纬之间，张明表示了对后者的明确支持，并直言：“金纬比较清醒，而施正荣头脑不清醒。”

他特别指出，虽然施正荣公开持有的尚德股权仅为30.2%(其中29.4%透过其家族信托基金持有)，但施正荣家族目前实际上已“绝对控股尚德”，“有一部分股权是隐性的，你看不出来”。

但即便如此，张明依然表示，“现在，施正荣再想全面控盘，已经不现实了，是他自己的一厢情愿”，“这是由公司治理机制决定的”。“美国上市公司，不是股权最大就怎么都可以的，它们的独董(独立董事)是很厉害的，是管事的”，“尚德我不方便谈，拿天合光能来说，董事会里有七个董事，五个独董，大股东只能控制两票。那五个独董要干的事，肯定能干成”。

与天合光能类似的是，在尚德董事会，独董亦超过半数。五名董事之中，除了施正荣和金纬两名“执行董事”，另外三人均为“独立董事”。其中，邱致中，为巴克莱资本亚太区副主席兼大中华区主席;Julian Ralph Worley，曾在普华永道担任审计合伙人超过25年;王珊，则曾在电子制造服务企业旭电科技任职18年，出任执行副总裁兼CFO。

在张明看来，现在的尚德并不是“金纬说了算”，他之所以“抢了施正荣的风头”，只是因为“他代表了公司的利益”。

“其实金纬心里怎么想，我是知道的。”张明称，“他跟我讲，他要是不来这边(尚德)，生活水平也不比施大爷(施正荣)差，他不缺钱，又不缺名，但既然来了，那他还是要做点事情的。怎么会像外界讲的那么简单，只是(跟施正荣)搞来搞去的”。

科学家的短板

金纬正在解决的麻烦，恰恰是科学家出身的施正荣此前担任CEO时埋下的隐患。

在过去的三个月中，在尚德董事会的支持下，新任CEO金纬推行的一系列大刀阔斧的改革，似乎都让施正荣不那么舒服，因为，金纬正在解决的这些麻烦，恰恰是科学家出身的施正荣，此前担任CEO时埋下的隐患。

2012年4月，在尚德工作了6年，位居中层管理职位的李响辞职了。“主要是因为对公司没有信心了。”他说，市场环境的改变是一方面，尚德内部的管理混乱，同样是一个重要原因。

李响举例说，他所在的部门在完成一个项目后，对供应商的付款流程，常常会卡在采购那里，因为，采购人员会向供应商索要回扣。有一次，一个供应商甚至甩下狠话，“下次直接带律师过来交涉”。多位尚德员工均对本刊记者表示，曾经亲眼看到采购人员因为“出了问题”被保安带走，但后来却不了了之。

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2011年，尚德的“诈捐门”事件，一度在媒体上闹得沸沸扬扬。但最终，参与此事的副总裁解晓楠和经理王飞鹏，也仅仅被调职或解除职务处理。

“这是常人很难理解的，因为公司是他(施正荣)一手创建的，就是他的一个小baby，倾注了很多心血，怎么能容忍别人胡来?”在前述离职员工朱云迪看来，“施正荣是一位有人情味的老板”，但这却在很大程度上鼓励了其他员工的效尤，“因为他们不需要为此承担后果”。

不过，对于高管，施正荣却似乎不那么耐心。2005年以来，尚德已经更换了3任CFO，3任COO。朱云迪称，过去6年里，他所在的IT部门也已经换了3任CIO。

“这可能是迫于资本市场的压力，但公司走马观花地换高管，每一任新高管又都有自己的一套方法和风格，结果，下面的中层、基层管理人员，始终都处于茫然状态。”朱云迪称，在尚德任职期间，“我30%的精力用于把工作做好，另外70%的精力，都被用来应付各种沟通和扯皮，苦恼不堪”，而这也是他离开尚德的最重要的原因。

2008年至2009年，全球金融危机爆发之后，尚德在之前快速成长中累积的管理问题，曾经集中爆发：高管离职、员工流失、企业向心力遭受质疑。那时的施正荣，已经意识到内部管理、企业文化的重要性，并下决心要进行管理变革，并将这视为自己创业路上的“大考”。但2010年，光伏市场重现牛市，追求规模，又被施正荣放在尚德的首位。

内部管理混乱，最终导致尚德运营成本高企，其也因此备受投资者诟病。2009年至2011年，尚德运营成本在营收中的比重，分别为11.1%、11.9%和32.8%，同期，韩华新能源的数据分别为9.2%、6.5%和13.7%。而这，在很大程度上拉低了尚德的毛利率。

在一位尚德内部人士看来，“尚德在快速成长期犯了一些民营企业的通病，就是它不知道怎么去控制，怎么去节约成本，怎么去做合理的运营上的结构性的调整。它一切的一切都是为了产量，因为订单过来，它就要想各种办法去满足，这样的话它的业务在全球才有竞争性，但它也就忽略了内部管理，内部管理一直是发现了问题才去补，所以，始终是拆东墙补西墙”。

“从2008年开始，我们就在私底下讨论，施正荣适不适合做CEO。”这位人士称，“他应该是行业的带头人，而不是企业的管理者。在他开拓完了以后，应该找一个诸葛亮式的人物来管理企业，但是，尚德这么多年一直没有找到。”

虽然，在尚德内部，施正荣也曾多次公开表示“需要一个CEO”，但直到“GSF危机”爆发之后，他才匆忙退位。“如果及早更换CEO，我想尚德的情况，肯定会比现在好。”上述尚德内部人士说，“尚德是出得起价钱请一个更好的CEO的，如果施正荣真的愿意让位的话。”

而对于金纬，这位人士评价称：“他是一个精明的管家，但他还没有让我们感受到一种领袖气质。尚德现在最需要的是，有一个人站起来给大家信心。”

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最后的拯救

就拯救尚德而言，参与其中的各方，缺少的可能不是方案，而是妥协的时机。

对于尚德内外的种种分歧，张明并不否认，但他依然对拯救尚德充满了信心，“现在不是有政府介入了嘛，可以统一认识”。

虽然，此前媒体报道称，无锡政府曾给尚德提供了两个选择，一是由政府出面购买尚德明年3月到期的可转债，然后由国开行注资救助，前提是，需要施正荣以全部个人资产作无限责任担保;二是，尚德退市，实施国有化。但施正荣已经拒绝了这两个方案，并因此与当地政府交恶。而“GSF危机”爆发之后，当地政府亦已对尚德心存忌惮。

不过，张明坚称，“在无锡政府和尚德之间，目前，包括未来可预计的相当长一段时间内，它们的核心利益肯定是一致的，不存在什么根本矛盾”，“尚德现在已经是无锡的一个城市名片”，“无锡肯定还是在全力以赴地做一些工作，地方政府肯定希望这个公司能够持续下去，而且能够运营得比较好”。

一位地方政府官员也对本刊记者表示，在拯救尚德的问题上，政府的态度一定是救，但问题是，如何救?

本刊记者从知情人士处获悉，由无锡市属国企国联集团和江苏省属国企国信集团联合重组尚德，是可能的方案之一。2001年尚德成立时，无锡国联就曾联合小天鹅等国企入股，并在2005年尚德赴美上市前退出。而国信集团则将“能源”作为支柱产业之一，早在2009年，其就曾与尚德合作，联手打造江苏首个兆瓦级太阳能光伏发电项目。

不过，两家国有企业如何重组一家境外上市公司，依然面临诸多技术性难题。而政府开出的重组条件，能否被各利益相关方接受，亦存在不小的疑问。

但在全面拯救方案出台之前，尚德必须优先考虑迫在眉睫的短期资金压力——赎回2013年3月到期的5.578亿美元的可转债。8月31日，在尚德发布的公告中，金纬称，“我们还在寻求不同的再融资方案，此事有望在近期得以落实”，但之后再无进展。

“从现在开始到兑付，还有4个多月，4个月可以发生很多事情。”11月初，张明颇为轻松地对本刊记者说。的确，就拯救尚德而言，参与其中的各方，缺少的可能不是方案，而是时机——一个让各方最终愿意走向妥协的“紧急关头”。