摘要：  LED照明的发展风风雨雨。近来LED芯片行业短期产能过剩现象暂时得到缓解，但下游LED照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道。此外，LED背光市场总体喜忧参半，需关注产业转移和智能终端放量的机会。LED行业已进入整合期，把握结构性机会以及精选个股尤为重要。

关键字：  LED照明，商品化，竞争激烈

LED照明的发展风风雨雨。近来LED芯片行业短期产能过剩现象暂时得到缓解，但下游LED照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道。此外，LED背光市场总体喜忧参半，需关注产业转移和智能终端放量的机会。LED行业已进入整合期，把握结构性机会以及精选个股尤为重要。

照明市场正处洗牌期 规模、品牌和渠道尤为重要

LED光源走向大宗商品化，利好规模大厂，毛利率先降后升。

规模大厂推动行业洗牌的手段之一：促进产品标准化。近期飞利浦等国际大厂大力推广Zhaga联盟的举措体现了这一趋势。LED光源(lamp)包括灯泡和灯管，灯具(luminaire)则是在光源基础上加上外壳等配套。Zhaga旨在实现光源接口的标准化，加强灯具对不同厂商光源产品的兼容性。我们了解到大多数LED光源中小企业对此持排斥态度，主要原因包括：1)产品标准化要求厂家有较大的规模，2)产品差异化减小的情况下品牌和渠道更为重要。在此趋势下，中小企业只能从事代工、产品组装等低附加值环节。

在传统照明领域，前4大光源厂商占份额近50%，而前10大灯具厂商份额只占1/3左右。目前LED行业极为分散，预计未来光源行业将迈向大宗商品化且行业集中度大幅提升，而灯具行业仍保持多样化的市场格局。阳光、雷士及鸿利等规模品牌光源大厂将大幅受益。

规模大厂推动行业洗牌的手段之二：实现成本优势后主动降价，从而挤压中小厂商利润空间。由于行业大幅扩产，且目前LED照明对价格仍然较为敏感，因此成本控制已成为行业的主题。以价格策略最为激进的长方照明为例，公司在大幅扩产的同时，通过垂直一体化、提高芯片利用率、开发新型驱动技术等方式，实现了明显的成本优势，产品售价较市场平均水平低25-40%。

随着价格竞争激烈化，中短期内LED照明行业整体毛利率下滑为大势所趋。回顾荧光灯历史，行业曾于02-07年间积极扩产，导致整体毛利率出现明显下滑。直至07年后，荧光灯行业基本成熟，毛利率回归并稳定在25-30%的水平。我们预计LED光源行业将复制荧光灯的历程，行业毛利率先降后升，品牌规模大厂的最终合理毛利率位于25-30%。同时，中小厂商的生存空间遭到挤压，具有成本优势的规模厂商将不断提高其市场份额。

此外，规模扩大引起的市占率上升也有利于提高企业的盈利能力。例如雷士照明在传统荧光灯的竞争中胜出后，其毛利率随着规模效应显现而稳中有升。(剔除2011年稀土大幅涨价的影响。)

长短期发展各有侧重

短期来看，LED照明处于渗透初期，价格仍为推广的最大制约因素，所以必须通过降价来实现渗透率的提升。业者普遍认为不必把灯具寿命等性能做到极致，而是在达到标准的前提下，尽量降低成本即可，因为在技术日新月异的阶段，一般消费者暂时不需要10年不换的灯具。

长期来看，LED照明消费属性决定照明品牌重要性。寿命大幅优于传统产品是LED灯具标榜的最大优点之一。随着技术不断进步，LED灯具寿命仍有较大的提升空间，理论值可达8万小时左右。我们认为在此趋势下，LED照明将逐步体现出长周期产品的消费属性。技术越成熟，这一特征将越为显著。而长周期产品消费对品牌、质量等均有较高的要求。

我们判断目前处于行业技术快速进步阶段，LED照明的长周期产品属性不明显，因此低价LED灯具将刺激短期应用。随着售价不断下降，加之EMC等重视长远回报的运营模式盛行，长期来看消费者必然倾向于选择品质过硬的LED照明品牌。

渠道多样 各占优势

由于照明应用一般直接面向用户，为典型的B2C模式，这从根本上决定了渠道的重要性。国际知名厂商均拥有各自的渠道优势。

1)专卖店：一般分布在居民区和商业区，分为直营店和加盟店两种，直营店为公司直接管理。专卖店本质上为厂商自建渠道，必须先在品牌建设上有很大的投入。

2)经销商：一般分布在灯具批发市场，通常同时经销多种品牌(签有排他性协议除外)。由于经销商和专卖店的客户群体都包括装修公司(工程类)和个人消费者(普通家庭自购)，所以彼此存在一定竞争。

3)卖场：包括超市、家居卖场等，直接面向个人消费者。

从应收账款周转率来看，拥有优质渠道的雷士和佛山照明大幅优于同行，表明渠道对公司盈利具有明显的正面推动作用。其中雷士的渠道策略最为激进，采用了成本最高的专卖店模式。截至2011年底，雷士拥有专卖店约3000家(其中加盟店居多)。从渠道建设过程中的费用来看，雷士在初期有较大的投入，直至模式成熟后边际费用有所下降。公司近年来成功地把营业费用率控制在较为稳定的水平。